房企化债渐入新阶段，曙光初现。

　　近段时间，先是禹洲集团（1628.HK）宣布正式完成约67亿美元境外债重组，成为全国第五家、福建第一家完成境外债重组所有流程的大型房企，再是佳兆业集团（1638.HK）公告境外债重组预计于今年9月底生效，将削债约86亿美元。紧接着，花样年控股（1777.HK）公告持有公司现有票据78.43%的债权人已加入重组支持协议，并决定延长相关同意费截止时间，为债权人推进程序留足空间。

　　房地产市场处于深度调整的这些年，房企债务重组进入深水区，化债重点由展期转向削债。据中指研究院统计，截至2025年8月，共有20家出险房企债务重组、重整获批，化债总规模超过1.2万亿元。克而瑞分析指出，2025年有较多房企在债务重组方面取得突破性进展，标志着房地产行业已进入风险出清的新阶段。“房企（债务）重组成功并不意味着‘上岸’，不管是展期还是削债，都只是减轻财务压力，若要真正回到正常经营轨道，仍需通过市场的检验。”

　　近日，禹洲集团方面对《中国经营报》记者表示，公司目前的重心还是在交付上。重组计划下，公司在2025年及2026年需要支付的资金很少，主要是为2027年及以后的兑付争取提前准备资金。佳兆业集团方面告诉记者，债务重组进程推进顺利，重大条件基本达成，预计在9月下旬会全面生效落地。对于当前是否已有更多债权人加入重组支持协议的问题，花样年控股方面表示，预计下次公告重组进展将在9月末或10月初，届时将给到相关参考消息。

　　“以股抵债”减负

　　历时三年半，禹洲集团终于渡过“生死劫”，赢得喘息之机。

　　8月29日，禹洲集团宣布公司境外债重组各项条件已获满足，当日起正式生效。此次重组涉及总债权金额约66.8亿美元，涵盖美元票据、永续证券及银团贷款等类型境外债务。重组方案获得境外债权人的高度支持，同意比例超过99%，包括将现有票据持有人的票据转换为新的美元票据，以及禹洲集团新发行的普通股股票，同时提供现金代价选项。据此，禹洲集团预计削债约35亿美元，至2026年年底境外公开市场无刚性还债压力。

　　根据公告，禹洲集团重组后发行的新票据（包括短期、中期、长期票据）期限覆盖4—10年，无中长期票据计入流动负债；同时通过“每100股获49股”供股筹集净资金约9220万港元，用于支付重组费用及补充流动资金，供股获83.92%小股东响应。禹洲集团未发行任何商票、理财产品，无供应链ABS、境内债务零违约。

　　禹洲集团主要从事物业开发、投资、管理及酒店经营等。回溯2022年，由于一笔于2023年到期美元债券在宽限期过后仍未能如期支付利息，禹洲集团宣告违约。一年后，禹洲集团抛出一份债务重组初步方案，部分方案削债比例达到约70%，而后开启与债权人之间漫长的博弈。

　　禹洲集团方面表示，为应对近一年来房地产市场与资本市场的深刻变化，公司主动与债权人协商，对重组计划多项条款进行优化，比如将重组后的部分债券的利息全部资本化；允许公司选择以实物支付部分利息；公司可在2026年年底前不偿付任何重组后债务的本金等。这些优化方案于近日以96.35%的高支持率通过。“通过本次重组企业合理调整了债务结构，有效化解债务风险，为自身创造了更宽松的财务环境和更充裕的现金流管理空间，显著提升经营灵活性，确保在复杂市场形势下保持稳健运营。此次重组成功更提振了集团上下穿越周期的信心。”

　　克而瑞分析指出，由于大多数出险房企现金流十分紧张，叠加资产价值缩水或已被抵押质押，能够用于抵债的优质资产不多，“债转股”成为了大多数房企债务重组的标配。

　　通过债务展期、债转股、资产处置等多种方式优化原有债务结构的佳兆业集团，亦在近期宣布其境外债重组计划取得关键性进展。

　　9月1日晚，佳兆业集团宣布重组生效日期预计于9月底正式落地。据悉，重组方案生效后，公司将实现削债规模约86亿美元，债务期限平均展期5年，在2027年年底前无刚性还本压力。重组成功后，新票据的票面利率介于5%—6.25%之间，较历史债务的利率有所下降。根据公告，佳兆业集团已达成多项重组生效条件，包括配发并发行债权人小组工作费用股份等。

　　也就在4年前，佳兆业集团旗下理财产品出现逾期兑付，公司随后于2021年12月宣布未能支付三笔美元债利息，构成实质性违约。2023年10月，佳兆业集团披露境外债重组计划。从今年3月开始，公司境外债重组“破冰”，各项计划陆续获得法院批准。

　　“债转股”的化债方式亦出现在花样年控股的重组方案中。

　　9月3日晚间，花样年控股公告，截至当日下午5点，持有公司现有票据78.43%的持有人已加入重组支持协议。为了方便债权人可取得更多时间以完成内部审核程序及加入程序，公司决定将提前同意费截止时间从2025年9月3日下午5点延长至2025年9月23日下午5点，一般同意费截止时间延长至2025年10月10日下午5点。

　　根据花样年控股此前更新的境外债重组方案条款，其向债权人提供了三个选项，包括“短期票据+强制可转债”“长期票据+强制可转债”“全额转换为公司普通股”。此次债务重组覆盖花样年控股发行的40.18亿美元优先票据、部分其他境外金融债务本金及所有应计未付利息。

　　经营挑战仍存

　　以时间换空间，是债务重组落地之于出险房企的意义。

　　禹洲集团方面表示，原本公司最主要的境外债务问题，这次得到了一揽子解决。“通过此次境外债务重组及后续持续的业务稳定措施，公司预计将削减约35亿美元的境外债务本息偿付压力，显著降低财务杠杆，缓解流动性压力，从而为应对近年来行业结构性挑战拓展出更为充足的应对空间。”

　　佳兆业集团方面表示，通过重组，公司将合理调整债务结构，有效化解债务风险，为自身创造了更宽松的财务环境和更充裕的现金流管理空间，显著提升了经营的灵活性，确保公司在复杂市场形势下保持可持续运营。

　　如何恢复正常经营，成为房企化解风险另一关键课题。

　　据中指研究院统计，2025年1—8月，TOP100房企销售总额约为23270.5亿元，同比下降13.3%，规模千亿以上房企仅剩5家。上半年，上市房企业绩普遍不佳，个别房企亏损超百亿元。

　　公告显示，2025年上半年，禹洲集团收入约23.97亿元，亏损约73.92亿元。报告期内，公司物业销售收入约21.74亿元，同比下降64.52%，占公司总收入的90.73%，交付物业总建筑面积约为27.84万平方米，物业销售收入下降主要是由于报告期内交付物业面积减少所致。上半年，禹洲集团累计合约销售额约为37.29亿元，合约销售面积约25.46万平方米，合约销售均价约为每平方米14645元。

　　截至2025年6月30日，禹洲集团土地储备总可供销售建筑面积约1035万平方米，平均楼面成本约为每平方米5943元，能够满足公司未来两三年的发展需求；公司持有现金及现金等价物约为12.97亿元，流动负债净额约为307.53亿元，负债净额约为194.47亿元。

　　根据公告，2025年上半年，佳兆业集团收入约37.01亿元，同比下降31.8%，期内亏损约100.97亿元。上半年，佳兆业集团连同其合营企业及联营公司共录得合约销售额约20.03亿元，已售总建筑面积约17.13万平方米。截至2025年6月30日，公司总土地储备面积约2075万平方米，其中约61%的土地储备位于大湾区内，足够应付公司未来五年的发展所需；公司的杠杆比率（即负债净额与资产总值比率）为64.9%，流动负债净额约619.5亿元，持有现金及银行结余约7.49亿元，现金短债比0.01，资产负债率123.2%。

　　上半年，花样年控股收入约18.83亿元，同比增长14.8%，归属于公司持有人的亏损约31.71亿元，较去年同期增加约0.3%。报告期内，公司合同销售额约4.59亿元，合同销售面积约6.69万平方米。花样年控股方面表示，上半年，公司确保项目交付稳步推进，报告期内在交付、销售、资金方面取得了良好进展。但公告显示，花样年控股存在与持续经营有关的多项不确定因素。截至2025年6月30日，花样年控股流动负债净额约195.25亿元，负债净额约143.32亿元。