鹬蚌相争，渔翁得利。境内大模型之争，坐拥“流量密码”的腾讯成了最大赢家。

　　一季度，腾讯控股（0700.HK）以698亿元的重仓市值，登顶公募主动权益基金的第一大重仓股，这也是港股史上的首次登顶。宁德时代、贵州茅台分别以555亿元、381亿元位居第二、第三。

　　港股互联集体走出“互怜”阶段。一季度，主动权益基金持有港股比例中位数为23.53%，环比上升6.18%，腾讯、阿里巴巴、小米都入围公募前二十大重仓股，且持股数量都有较大增幅。

　　公募正在重新审视港股互联在AI时代的流量价值。“目前大模型只有阶段性的领先，尚未形成长久的壁垒。而微信有十亿级的DAU，流量入口的模式让腾讯受益的确定性比较强。”一位重仓腾讯的基金经理称。

　　腾讯登顶，公募主动持股市值第一

　　公募主动权益持仓榜向来是市场投资主线。十年前是银行股，近五年多是茅台，去年底是宁德时代，风水轮流转，2025年一季度破天荒转向了港股互联网腾讯。

　　Wind数据显示，一季度，主动权益基金（股票型基金+混合型基金）持有市值最多的股票变阵，腾讯控股超过宁德时代，以698亿元问鼎公募主动持股市值最多的股票，这也是港股第一次登顶。

　　一季度，1179只公募基金合计重仓腾讯1.52亿股，较上一季度增加2974万股，环比增加24.27%。持股数量增多，叠加腾讯一季度股价上涨19.18%，季度末腾讯的公募持股总市值为698.52亿元，较2024年四季度末增长47.60%。也就是说，三个月的时间，公募基金主动持有腾讯的市值增长了将近一半！

　　实际上，港股互联网普遍获较大增持。据平安证券研报，一季度，主动权益基金持有港股比例中位数为23.53%，环比上升6.18%。

　　公募重仓市值前20的股票中，5只是港股：腾讯（698.52亿，排名第1）、阿里巴巴-W（341.25亿，排名第5）、中芯国际H股（206.78亿，排名第9）、小米（187.24亿，排名第11）、中国移动（110.55亿，排名第19）。

　　其中，阿里巴巴-W增幅较快，2024年9月中旬加入港股通至今仅两个季度，已经是主动权益的第五大持仓股。一季度末，共658只主动选股基金重仓阿里，重仓市值341.50亿元；小米集团也跃升为公募的第11大重仓，334只基金持有187.24亿元。

　　大模型相争，为何是腾讯得利？

　　2004年，腾讯控股在港股上市，2014年11月港股通开通，腾讯是第一批交易标的。翻开腾讯的机构持有人名单，追随者不在少数，近五年最大的买家张坤，长期将其买成前三大持仓，但最近两个季度，因腾讯股价上涨超出公募持股的“双十上限”，不得不被动卖出。

　　没有永恒的股王，每只重仓股都压着时代的注脚。

　　一季度，国产大模型爆发，腾讯、阿里等也成了AI产业链条的一环。近期，记者与多位基金经理交流了腾讯的壁垒，核心都是指向AI大模型的“流量入口”。以下是部分观点（出于合规要求，不具姓名）：

　　基金经理A：大模型之争，受益的是平台。现阶段大模型还没有长久的壁垒，但坐拥十亿DAU（日活跃用户）的腾讯有。

　　从OpenAI到Kimi再到Deepseek，我们发现大模型在技术上没有长久的壁垒，只有阶段性的领先。而用户的入口价值、数据积累，是现阶段比较有确定性的壁垒。

　　所以腾讯的价值又被重新审视了。一季度，腾讯在搜索栏下面加了一行字，下载腾讯元宝，下载量立即反超Deepseek。用高频打低频，优势非常明显。除了入口价值，腾讯的算力比较丰富，混元还能联网搜索公众号的信息，比其他大模型联网搜索的百度信息质量高不少。

　　基金经理B：大模型本身很难成流量入口，互联网企业将成为AI入口的最大受益者。

　　从静态角度看，恒生科技整体的估值都不高（恒生科技指数市盈率20.90倍，在12.96%分位点）。腾讯即使股价上涨，其回购和分红回报率仍可达5%，此外，腾讯仍具备一定的成长性，预计未来几年可保持5%至10%的增速。

　　AI层面，腾讯、字节等公司在加大AI的资本开支。尽管许多小公司也在布局AI，但最终仍难以脱离互联网大厂的影响。腾讯拥有庞大的用户数据，其IMA知识库在资料整理和信息搜索方面具有显著优势，这是其他平台难以比拟的。

　　此外，大模型多数是作为搜索工具，使用频率较低，几乎很难成为流量入口，但腾讯推出的“元宝”在引流后迅速登顶下载量榜首，显示出传统互联网巨头在新的AI时代仍具备优势。目前尚未有企业明确掌握AI时代的流量入口，但互联网企业无疑将成为这一领域的最大受益者。