华东医药前景分析2025年
一、华东医药介绍：
华东医药的业务主要为制药+医药商业+医美+工业微生物。
利润贡献主要为制药+商业（商业贡献约占15%）。
制药业务，按照历史，营收贡献主要为：百令胶囊+口服降糖药+免疫抑制剂+消化系统用药（拥有独家商业化权益的泮力苏）。
百令（面临佐力药业的仿制药竞争）+口服降糖药占比较大。
投资华东医药，主要看好它的糖尿病领域的前景，因此仅从该领域进行分析。
二、降糖药市场介绍：
1、糖尿病领域，主流药品分三类：口服降糖药、GLP-1、胰岛素。
2、历史：这三类药，从历史来看，不同时期，占据降糖药市场份额是不同的。
2000——2012年：胰岛素约60%、口服降糖药（传统降糖药）30%以上、GLP-1约5%（初露头角）。
2012——2020年：胰岛素约35%（第三代胰岛素专利到期，仿制药上市，价格下降）、口服降糖药约45%（新一代口服制剂SGLT2因其降糖同时保护心肾，开始爆发）、GLP-1约25%（周制剂的度拉糖肽和司美格鲁肽上市，开始爆发）。
2020——2024年：胰岛素约20%、口服降糖药约35%、GLP-1约50%（已份额最大）。
通过上述历史，可以看出，胰岛素先第一，经过20多年发展，由于专利到期价格下降和其他类竞品的上市，份额下降到最后。
GLP-1，随着周制剂的上市，成为了第一。
了解历史，可以让我们明白，未来也会如此，不会哪一种类型的降糖药持续第一。第一的专利到期，其他类的有更好的新药研发出来，可能市场份额就会发生替换。
3、三类药维度分析：
（1）口服降糖药：
当前市场规模最大的是SGLT2类，如恩格列净、达格列净。但该类药品面临专利到期的局面：恩格列净核心专利于2023年到期；
达格列净核心专利于2025年10月到期。
其他口服制剂新药，还没有跑出规模。
目前规模较大，增速较快的是GLP-1类口服制剂，司美格鲁肽片剂。
2024年，司美格鲁肽片剂销售规模33.82亿美元，同比+26%
在此罗列下2024年，降糖药市场销售规模排行：
【1】司美格鲁肽（降糖+减重）：营收290亿美元
【2】替尔泊胎（降糖+减重 ）：营收164.66亿美元
【3】恩格列净（降糖+心衰+慢性肾病）：营收120亿美元
【4】度拉糖肽：百亿规模
【5】达格列净：营收80亿美元
胰岛素类排在第五名之后。
可以看到，GLP-1口服制剂，销售虽不及恩格列净和达格列净，但已初具规模，并增速较快。
降糖药口服制剂赛道，国内企业当中，销售规模占比最高的企业为华东医药。
在传统口服降糖药领域，华东医药有：阿卡波糖片/咀嚼片、吡格列酮二甲双胍、伏格列波糖等等。
DPP-4类（各种列汀类，在传统时期和SGLT-2时期之间的主流，已逐渐被SGLT-2替代）：西格列汀二甲双胍、苯甲酸阿格列汀片。
SGLT-2类：卡格列净片、二甲双胍恩格列净片、脯氨酸加格列净片（独家产品，但只拥有商业化权益，是合作过来的）。
GLP-1口服制剂：三期临床。
可以看到，在主流的口服制剂中，华东医药都有上市产品，在国产替代+国际竞争当中，有增长前景。
在GLP-1口服制剂领域，公司已进入三期临床，这是降糖药口服制剂赛道比较重要的产品，司美格鲁肽片全球销售规模已经做到近300亿人民币。目前全球上市的也仅有这一款。
该药国内外各企业研发进度：
华东医药，3期
礼来（国外企业），3期
恒瑞医药，3期
信立泰，2期
其余企业进度相对较慢。
华东医药在该项目上，进度方面，在国内是与恒瑞并列第一的。该药市场规模大，增速较快，同时华东医药研发进度快，相信可以占据先发优势，抢占市场。但是否研发成功，还需要持续观察。这是华东医药，在口服制剂上比较大的期待点。
（2）GLP-1：
这是降糖药三大类中，市场规模最大，增速最快的。
全球市场，该赛道药品销售排名分别：司美格鲁肽、替尔泊肽、度拉糖肽、利拉鲁肽
该靶点，1980年发现，发展至今，经历了多次更新迭代：
艾塞那肽（日注射2次，礼来公司合作）——利拉鲁肽（日注射1次，诺和诺德公司）——阿必鲁肽（进入周制剂时代，葛兰素史克公司，因商业失败已停产）——度拉糖肽（礼来）——司美格鲁肽（诺和诺德公司）——替尔泊肽（进入双靶点时代，礼来公司）——未来（三靶点）。
通过历史可以发现，该赛道主要玩家为国外的诺和诺德与礼来公司，二者不断在该赛道更新迭代，市场份额也是此起彼伏。未来是三靶点的时代。但玩家已经不止是这两家了，中国的企业已经崛起。
先来了解当下上市药品状况。
专利方面：
司美格鲁肽，中国市场专利26年3月份到期，美欧2032、31年到期。
替尔泊肽，2036年到期。
度拉糖肽，中美专利到期日分别2026、27年
利拉鲁肽，已到期。
国内仿制情况：
a、利拉鲁肽：华东医药（首仿2023年）、通化东宝（2023年）、正大天晴（2024年）、联邦制药（2025年）
b、度拉糖肽：国内已有20家仿制，信达生物（获批上市，首仿）、齐鲁制药（上市评审）、联邦制药（上市评审）、东阳光（3期）、甘李（3期）、瀚森（3期）等等。
C、司美格鲁肽：国内已有13家研发了该药的生物类似药，进度最快的为华东医药（已申报上市）、联邦制药（3期临床完成）、通化东宝（3期临床）、复宏汉霖（3期临床）等等。
司美格鲁肽、利拉鲁肽、度拉糖肽，都面临着专利到期，销售额下滑的不利局面。
利拉鲁肽和度拉糖肽，全球销售额已经见顶，利拉鲁肽更是连续多年下滑。
华东医药，是利拉鲁肽的首仿企业，根据公司公布，该药近几年高速增长。
2026年司美格鲁肽专利到期，公司该药已经进入上市评审阶段，预计2026年可以上市。
华东医药先借助利拉鲁肽的先发优势，打开的市场局面，再利用司美格鲁肽的先发优势，再快速抢占市场份额，预计在该赛道存量市场，公司有竞争优势。
同时，双靶点，华东医药已进入临床3期。但存在一个问题，必须要能够证明其自主研发的该药，分子结构未落入礼来的替尔泊肽的专利保护范围。不然只能等到替尔泊肽专利到期方能上市。能否突破专利壁垒，需要继续观察。
三靶点，全球无上市药品，而华东医药已进入临床2期。在国际上，他不是进度最快的，在国内，进度是相对较快的：
礼来，3期临床；
诺和诺德（复方），3期临床；
联邦制药，1期临床。但该药的大中华地区之外的商业化权益已经卖给了诺和诺德。
恒瑞，1期临床
虽然国内企业进度慢于国际巨头，但在该赛道，已经从仿制阶段，进入到争抢新药研发进度阶段，下一步就是率先抢占新药市场阶段。
该赛道市场规模很大，司美格鲁肽已经登顶全球药品销售冠军，超越K药，2024年全球销售额2000亿人民币。而华东医药，制药业务不过才137亿，还有巨大差距。
未来可以通过利拉鲁肽、司美格鲁肽的集采，快速放量，同时借助品牌和商业优势，抢占集采中标基础量之外的市场份额（集采保证一定的基础量，其余的采购量需要企业自由竞争）。再在双靶点、三靶点的研发上发力，但这需要观察。
值得一提的是，三靶点在研项目，几家在研企业是相同的。而华东医药的三靶点，其中一个靶点与之不同，因此是不同的创新药， 这也是华东医药采取差异化竞争的战略。但能否研发成功，需要观察。
（3）胰岛素：
这是早期降糖药的最主要产品，曾经占据降糖药半壁江山。但因为专利到期，和竞争对手（口服、GLP-1）的发展，份额已经倒数第一。
先了解胰岛素市场历史：
1921年胰岛素发现——1923年礼来和诺德份额几乎垄断胰岛素（第一代胰岛素）市场——1982年第二代胰岛素上市，这期间赛诺菲切入该赛道——1999年第三代胰岛素上市，诺和诺德（80年代，诺德公司与其老员工开创的诺和公司合并为诺和诺德，为了应对礼来与赛诺菲的竞争）、礼来、赛诺菲三巨头垄断格局形成（我国通化东宝的第二代、甘李药业的第三代胰岛素几年后上市）——2015年第三代胰岛素专利陆续到期，价格下降——2021年我国胰岛素集采，平均降价48%，通化东宝、甘李药业、联邦制药快速进行国产替代。
2024年，全球胰岛素市场：诺和诺德份额约50%、赛诺菲25%、礼来15%，全球基本这三家垄断。
2024年，我国胰岛素市场：第二代通化东宝是第一，占据40%份额；第二诺和诺德30%；第三联邦制药20%。
第三代正在替代第二代之中，所以我们更应关注第三代。
第三代份额：第二诺和诺德35%、第二甘李药业25%、第三联邦制药20%、赛诺菲与通化东宝等10%。
可以看到，全球胰岛素市场，是诺和诺德、礼来、赛诺菲三家垄断。而我国胰岛素企业，甘李、通化东宝、联邦制药三家份额最大。
华东医药，目前没有胰岛素产品上市。有一款上市评审当中的德谷胰岛素（原研专利2024年到期，仿制药上市企业目前只有惠升生物），还有一款3期临床的德谷门东双胰岛素（专利2024年到期，仿制上市企业目前只有惠升生物）。
这两个都是相对新一代的胰岛素，市场竞争格局还未垄断。例如第三代中甘精胰岛素（基础）、门冬胰岛素（速效）、门冬混合等，国内企业已经形成较高的占有率，甘李、联邦、通化东宝占据。
（胰岛素分为基础、速效、混合。基础为日常控制血糖，一般一天1次；速效为餐时及时降糖，一般一天3次；混合为两种混合，目的为减少注射次数，一天2次。为什么会有混合？因为有的患者不仅需要1天注射一次基础，还有每餐注射餐时，这样选择混合，就省事了。）
所以我想，这也是华东医药选择这两个产品切入胰岛素赛道的原因。
并且，德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素，在我国近几年高速增长。
再来看胰岛素赛道的未来。
目前市场主要为第三代，需每日注射一次，相对麻烦。因此每周注射一次的GLP-1类，才备受青睐。但第四代胰岛素，诺和诺德的依柯胰岛素于2024年已上市，正在快速放量，这是一周注射一次的最新一代胰岛素。周制剂+专利垄断，相信这是胰岛素赛道的一个复苏的标志。
胰岛素于口服制剂与GLP-1不同，后两者，大都是通过刺激胰岛素分泌产生降糖的作用。但1型糖尿病、晚期后胰岛衰竭无法有效合成胰岛素、存在严重并发症情况，都必须通过注射胰岛素治疗。
因此，假设在同样是周制剂的情况下，我相信胰岛素对于糖尿病适用的范围相对GLP-1更广泛。但GLP-1因为靶点多，相对胰岛素，有更多适应症。
目前在研胰岛素周制剂的企业：
礼来，3期临床
赛诺菲，3期
甘李，3期
可以看到，我国在胰岛素赛道，也已经走出仿制阶段，迈出争抢最新一代研发进度的阶段。
通过上述，可以看到，胰岛素市场，全球处于三家巨头垄断，但我国三家企业已经快速进行国产替代，同时加速全球替代的阶段。
只是对于华东医药来说，胰岛素市场仅仅是准备切入，还无份额。
因此看中胰岛素市场，主要投资方向为：甘李药业、通化东宝、联邦制药。
逐个分析这3家企业。
1、甘李药业：第三代胰岛素国产占有率最高，正在研发第四代周制剂胰岛素，同时在研双周制剂的GLP-1博凡格鲁肽，已进入3期临床。
所以，甘李药业目前来看，是我国胰岛素企业，竞争力最强的企业。所以其估值也最高。
假设下半年业绩按照上半年相同，又刨除其半年报中的净利润里的股票投资收益，只计算扣非来看，70元股价对应PE为42.86倍。
2、通化东宝：二代占有率最高，三代快速放量中。但并无切入第四代研发。在研项目有其他胰岛素产品与GLP-1注射剂（合作的司美格鲁肽+双靶点）与口服制剂。可以看到，无论是当前，还是几年后，都是仿制已有降糖制品。
但凭借胰岛素市场的替代，也拥有增长空间。
由于其在胰岛素市场的份额和品牌，相信未来会有新的研发项目，赶上胰岛素市场的发展。通化东宝目前来看账上现金并不多，但其拥有早期投资的特宝生物的16%股权，市值50亿，公司正陆续出售该股权，为降糖项目的研发提供资金。
按照公司股权激励计划，今年净利润为5亿，那么8.8元对应PE为34.5倍。
1、联邦制药：二代国产第二，三代国产第二。在研项目也是仿制的胰岛素，无切入第四代胰岛素项目。同时有司美格鲁肽和三靶点（国外权益卖给诺和诺德）在研。
公司的利润，一大部分来源于抗生素的原料药和中间体，目前胰岛素占比不是大头。
并且由于前些年原料药价格上涨，公司利润水涨船高。随着该市场周期，目前进入价跌量减阶段，再加上抗生素集采影响，可以看到2025年半年报，中间体和原料药以及抗生素制剂的营收都是下降的。但胰岛素因为集采影响结束，恢复增长。不过无法抵消主力业务下降影响。但因为有14亿多的对诺和诺德授权3靶点在研项目权益的授权的预收款收入，上半年利润还是增长的。
今年的真实利润能有多少？
这个很难判断，因为营收的高速下滑，会造成规模优势缩小，毛利率会下降，利润影响要大于营收。
中间体：营收-23.1%
原料药：-27%
抗生素制剂：-12.1%
再加上这家企业进3年已经涨了5倍，累计涨幅过大，有一定风险，因此我暂时处于观察状态。等到业绩稳定，再介入更安全。虽然当前静态PE为8.97倍，但这并不真实。
四、总结：
华东医药，在口服降糖药，上市了一系列仿制药，同时有GLP-1口服制剂在研；
GLP-1方面，除了仿制药利拉鲁肽、司美格鲁肽进行国产和国际替代外，有独有的三靶点在研；
胰岛素方面，正以市场格局未被国内企业瓜分的德谷与德谷门冬双胰岛素产品切入。
口服制剂方面，是公司历来的优势，凭借一系列首仿，长期占有降糖药口服制剂国内第一的地位；
GLP-1，在国际已经形成庞大的销售规模，但对于国内企业还处于起步阶段，华东医药凭借首仿的利拉鲁肽，明年上市的司美格鲁肽，以及未来的双靶点和差异化的三靶点，预计在该领域，会占有一席之地；
胰岛素方面，公司刚刚准备切入，市场还不明朗。近些年，估计仍旧以仿制药，差异化竞争，可能会在第五代胰岛素方面弯道超车。
在上述这些在研项目研发成功和商业化之前，公司近些年的增长点为仿制药的上市和国产替代，同时拥有大众化地区独家商业化权益的一些肿瘤与免疫系统疾病创新药的上市放量。这些作为自研创新药上市前的业绩的接力产品。
公司要在全球做到高的营收，还是依赖于自研项目，例如出一个司美格鲁肽那样的爆品。
假设自己研发不成功，可以控股创新药小公司，获得研发技术和进度。
目前公司股价40元，对应的PE为20倍。
我认为为中等估值，不高也不低。
华东医药的未来，商业业务预计会剥离出去，可能会逐步剥离，分2-3年，这样可以减少对业绩的冲击。卖股权的钱存入银行吃利息与其他产品的增长，可以抵消部分出售股权带来的业绩下滑。虽然出售股权后，业绩下滑，但是届时增长的速度会加快，那么PE会抬高。对股价来说也是好事。
至于胰岛素业务，目前还是甘李、东宝、联邦。
想投资胰岛素，可以买入东宝和甘李，分别买一点，跌了补。觉得估值高，可以等等再买。
至于联邦，应该等一等。其实东宝实际和联邦在胰岛素市场的存量业务和增量业务目前是相似的。只有甘李走得更快一些，所以估值高一些。
