1 公司核心概况与定位对比

Fermi（FRMI）与山高控股（00412.HK）代表了两种截然不同的投资理念与公司定位。Fermi是一家于2025年10月新上市的美股公司，作为首家专注于AI基础设施的房地产投资信托基金（REIT），其定位是打造垂直整合的电力与数据中心平台，直接切入AI算力爆发带来的巨大能源缺口市场。该公司由美国前能源部长里克·佩里（Rick Perry）与资深金融投资人托比·诺伊格鲍尔（Toby Neugebauer）共同创立，政治与资源背景深厚，堪称一家"故事型"公司。值得注意的是，Fermi目前尚无任何营业收入，处于早期开发阶段，但其市值却已高达约170亿美元，充分体现了市场对其未来潜力的高度预期。

山高控股则是一家在港股上市的金融投资控股企业，作为山东省属国有重要骨干企业山东高速集团重要的境外投融资与产业控股平台，具有鲜明的国资背景和稳定的产业基础。公司已形成新能源和数据中心高度融合的一体化产业格局，通过控股山高新能源（装机规模近5GW）和战略入股世纪互联（中国领先的第三方数据中心服务商）两大核心资产，构建了"绿电+算力"的协同发展模式。与Fermi形成鲜明对比的是，山高控股拥有稳定的营收和利润基础，2025年上半年净利润达4.76亿元，同比增长506%，总资产为675亿元。

从核心定位来看，Fermi讲述的是一个面向未来的宏大叙事，其价值完全建立在"斗牛士计划"（Project Matador）这一超级项目的预期之上，该计划旨在德州建设占地5000英亩、电力容量最终达11GW的AI基础设施园区。而山高控股则体现了产融结合的稳健路径，通过整合现有成熟资产，在政策支持的赛道内寻求可持续增长。这种本质差异决定了两家公司完全不同的投资属性与发展逻辑。

2 商业模式与核心竞争力分析

2.1 Fermi：垂直整合的颠覆性尝试

Fermi的商业模式创新体现在"能源+数据中心"的垂直整合路径上。与传统数据中心REITs（如Digital Realty和Equinix）不同，Fermi不仅提供数据中心空间，更通过自建私有电网，从源头掌控电力供应。这一模式针对的是AI算力发展的核心瓶颈——电力短缺。据高盛预测，到2027年全球数据中心电力需求将增长50%，而公共电网仅能支持0-2.5%的电力增长，供需缺口巨大。

Fermi的商业逻辑围绕"会员制收费体系"展开，规划了三重收入结构：

基础会员费：租户支付场地使用权费用；

三重净租赁：租户承担税费、保险及维护费用；

电力服务费：按实际用电量收费，建设期提供60%-70%折扣吸引早期客户。

这种模式类似高端会员制俱乐部，通过高门槛筛选优质客户，实现全成本覆盖和高利润率。但这一商业模式的可行性完全取决于其项目落地能力。Fermi的"斗牛士计划"计划到2038年建成近11GW的能源综合体，但目前仍处于早期规划阶段。其核心竞争力建立在独特的选址优势上——德州Amarillo基地拥有全美最密集的天然气管道网络、核能开发潜力、奥加拉拉含水层的无限淡水供应以及四大光纤主干线环绕。

2.2 山高控股：产融协同的稳健扩张

山高控股的商业模式体现了产业与资本的双轮驱动。公司通过"投资+运营"的控股模式，整合新能源与数字经济产业链。2025年中报显示，其产业投资收入占比高达95.88%，已成为绝对主营业务。这意味着山高控股已从传统金融投资平台成功转型为产业运营控股集团。

山高控股的核心竞争力来源于三个协同效应：

资源协同：背靠山东高速集团（资产总额突破1.7万亿元的世界500强企业），获得品牌赋能、政策支持与资源整合优势；

产业协同：通过山高新能源（装机规模近5GW）与世纪互联（运营超50座数据中心）的"绿电+算力"组合，打造差异化竞争模式；

资本协同：利用港股上市平台优势，打通境内境外资本通道，为长期发展提供资金支持。

与Fermi的从零开始不同，山高控股的商业模式已通过实际项目验证。如乌兰察布300MW源网荷储一体化项目，正构建"新能源+数据中心"协同发展的商业化样板，已完成政府框架协议签署、配套新能源指标批复，并实现数据中心工程和客户签约的同步推进。

3 财务现状与估值水平

3.1 财务基本面对比

Fermi与山高控股在财务表现上处于两个极端。Fermi作为新成立公司，目前零营收且处于亏损状态。根据其财务数据，从2025年1月10日到6月30日，公司净亏损为637万美元。其IPO募资总额为6.825亿美元，但对于需要建设11GW电力容量的"斗牛士计划"而言，这些资金仅是杯水车薪。Fermi未来的资本开支需求巨大，必然需要持续进行股权或债权融资，这可能显著稀释现有股东权益。

相比之下，山高控股展现出成熟企业的财务特征。2025年中报显示，公司总资产达675亿元，净利润4.76亿元，同比大幅增加3.98亿元。从更长周期看，2024年全年业绩同样亮眼：收益约55.81亿元，同比上升11.66%；毛利约26.36亿元，同比上升17.92%；归母净利润5391.1万元，同比激增近三倍。这表明公司已进入良性增长轨道。

3.2 估值逻辑与市场表现

两家公司的估值逻辑截然不同，反映了其各自的发展阶段与风险特征：

Fermi的估值完全基于未来预期：当前约170亿美元的市值（截至2025年10月）完全建立在市场对其宏大叙事的预期上。这一估值水平已远超传统估值框架，属于典型的概念驱动型定价。投资者以风险投资视角对其潜在垄断地位进行溢价定价，但这一高估值也意味着任何项目推进不及预期都可能引发股价大幅回调。

山高控股的估值基于现有资产与业绩：按最新价3.29港元计算，山高控股总市值约197.92亿港元，对应市盈率（TTM）38.68倍，市净率42.68倍。这一估值水平在港股投资控股板块中处于中等偏上水平，反映了市场对其"新能源+数据中心"战略的认可，同时保留了对其转型成效的观望态度。值得注意的是，公司近期股价出现较大波动，2025年10月10日单日下跌11.32%，近20日跌幅达80.69%，这可能为长期投资者提供了布局机会。