11月25日，中国旺旺股价下跌，午后跌超5%，截至收盘报4.71港元/股，下跌4.27%。

　　消息面上，中国旺旺于11月24日发布中期业绩报告。2025财年上半年，公司实现营收111.08亿元，同比增长2.1%，归母净利润为17.17亿元，同比下滑7.8%。业绩发布后，多家机构下调其目标价。

　　增收不增利背后，乳品及饮料、米果及休闲食品撑起了中国旺旺的营收，但作为核心大单品之一的旺仔牛奶收入下滑；新品尽管对总收益的贡献增加，但新品推广也使得中国旺旺期内的推广促销费用增加，从而拖累整体净利润。

　　乳品饮料板块整体营收下滑

　　旺仔牛奶卖不动了？

　　根据财报，2025财年上半年，中国旺旺集团总收益为111.078亿人民币，较上一财年同期成长2.1%，销量则同比上升近双位数。

　　按产品种类划分，上半财年营收主要由乳品及饮料、米果及休闲食品支撑，二者的营收占比分别为53%和46%。

　　其中，乳品及饮料类包括风味牛奶、常温酸奶、乳酸饮料、即饮咖啡、果汁饮料、运动饮料、凉茶及奶粉，在2025财年上半年实现收益59.413亿元，同比减少1.1%。主要原因系上半财年旺仔牛奶收益同比低个位数下降；而饮料及其他收益同比增长近40%，饮料销量更是翻倍。

　　可见，作为旺旺的大单品之一，旺仔牛奶销售承压，且逐渐成为拖累业绩的一大因素。

　　而中国旺旺的米果大类包括糖衣烧米饼、咸酥米饼及油炸小食、大礼包等，以及糖果、冰品、零食糕饼和果冻、豆类、果仁和其他休闲食品类在上半财年均录得一定增长。

　　其中，米果大类业务在2025财年上半年收益同比增长3.5%，达到21.3亿元，销量呈现中个位数增长，在中国大陆境内全渠道实现成长，其中在新兴渠道实现双位数成长，在零食量贩渠道实现高速成长。

　　休闲食品类在2025财年上半年实现收益29.402亿元，较上一财年同期增长7.7%，销量实现低双位数成长。

　　值得一提的是，旺旺的新品贡献了越来越多的收益，休闲食品类的新品占此类收益的四分之一，饮料新品占此类收益近50%。

　　广告费用增加拖累中期利润

　　中国旺旺遭多家机构下调目标价

　　值得关注的是，尽管新品的收入增加，但其推广也产生了较高的广告费用。

　　根据财报，2025财年上半年，中国旺旺整体营业费用（分销成本与行政费用合计，后文同）增加10.6%，主要系集团自2024财年下半年内部组织优化改造，按产品类别分设各事业部后，增加新渠道及新产品之促销推广费用。

　　对此，瑞银研报指出，中国旺旺中期收入符合预期，但盈利低于市场预期，主要受营运开支按年增长10.6%拖累，其中广告及促销费用有所增加。据旺旺管理层透露，今年10月至11月销售表现较去年差，主要因2026年农历新年较迟。利润率方面，管理层预期下半年毛利率与上半年相比将保持稳定，明年则有望改善，因进口奶粉成本由目前高位逐步回落。

　　据悉，中国旺旺中期业绩发布后，摩根大通、美银证券、里昂、瑞银均发布研报下调中国旺旺目标价。其中美银下调中国旺旺目标价至4.7港元，重申“跑输大市”评级。

　　美银认为，公司拓展新兴及零食折扣渠道虽然能推动销量与渗透率增长，但亦可能削弱产品定价能力并推高渠道成本，对长期利润率构成压力，同时对乳饮品类需求疲软及电商平台补贴竞争感到担忧。

　　财报数据显示，截至2025财年上半年，中国旺旺的新兴渠道仅占公司收益10%左右，占据80%收益的主流销售渠道仍是传统批发与现代渠道。