12月18日，商汤科技（00020.HK）再次宣布配售17.5亿股新股，融资约31.5亿港元。
这是2024年6月以来，作为“AI四小龙”之一的商汤，在不到两年内的第四次大规模股权融资，累计募资额超过100亿港元。
频繁的配售背后，是商汤在AI军备竞赛中抢占技术高地的迫切需求，也是其面对巨额亏损与激烈竞争时不得不做的战略选择。资本市场则对商汤的持续融资用脚投票。
两年四配
商汤的密集融资始于2024年6月，当时其以每股1.20港元配售16.73亿股，募资约20亿港元；同年12月，再次以每股1.50港元配售18.65亿股，融资28亿港元；2025年7月，其以相同价格配售16.67亿股，获国际长线资本无极资本（Infini Capital）全额认购25亿港元。
公告中提到，前三次的配售所得款项截至公告日期已全部使用。
这次最新的配售价小幅上涨至1.80港元，但较前一日收盘价1.97港元仍折让8.63%，商汤将推动不少于6名承配人认购该次17.5亿股新股。此次配售股份占公司现有已发行股本约4.5%，完成后将占扩大后总股本约4.3%，预计配售事项将于2025年12月23日完成。
同时，四次配售资金用途高度一致，都指向了其AI业务。此次的配售资金约30%投向AI云和算力基础设施“商汤大装置”，30%用于生成式AI研发，其余部分则用于垂直领域探索及营运资金。
2025年以来，商汤明确强调提升算力基础设施的“国产化比例”，凸显其响应供应链自主可控战略的意图。而其频繁融资的背后，是商汤自2024年起推进的“1+X”战略重组。
所谓“1”，即集团核心业务——生成式AI与视觉AI，包括AI云、大装置、基础模型及衍生应用；而“X”则指被拆分的生态企业，如智能汽车“绝影”、家庭机器人“元萝卜”、智慧医疗等。这一架构旨在让核心业务轻装上阵，同时让创新业务通过独立融资和市场化运营释放活力。
商汤CFO王征曾言，“X业务市场机会巨大，但赚钱路途比‘1’更远”，“分拆前，子业务负责人跟集团谈预算，总说‘钱越多越好’。但业务一拆分，他们立马主动精打细算。”
从“纸面”的财务数据看，生成式AI已成为商汤的绝对主力。
2025年上半年，该业务收入同比暴涨73%至18.16亿元，占24亿元总营收比的77%。而视觉AI业务同比下滑14.8%至4.36亿元；创新业务板块更是收缩39.7%，营收仅1.07亿元。目前来看，商汤科技董事长兼CEO徐立提出的“生成式AI与视觉AI双引擎”战略已然失衡。
高投低产
尽管营收增长显著，商汤仍深陷亏损泥潭。
2018~2024年，商汤归母净亏损分别为34.28亿元、49.63亿元、121.6亿元、171.4亿元、60.45亿元、64.4亿元、42.78亿元，7年累计亏损超500亿元。
到2025年上半年，商汤净亏损仍有14.78亿元。
其中，高研发投入和硬件成本持续侵占利润，2025年上半年，商汤研发费用同比增长12%至21.1亿元；销售成本高达14.5亿元，其中硬件成本及分包服务费占比85.7%，达到12.4亿元。持续的高投入导致公司毛利率从去年同期的44.1%降至38.5%。
与阿里巴巴（09988.HK，以下简称“阿里”）、腾讯（00700.HK）等巨头相比，商汤缺乏多元化业务分摊成本。例如，其在2025年上半年中国AI云服务市场仅占4.4%的份额，远低于阿里云的35.8%、火山引擎的14.8%和华为云的13.1%。规模不足导致训练与运营成本高企，深陷“规模小-成本高”的泥沼。
此外，商汤此前深耕的视觉AI领域面临中国电信（601728.SH）AI公司、海康威视（002415.SZ）等对手的激烈竞争，市场份额正被中小厂商逐步稀释。
配售争议
商汤的配售始终伴随争议。
一方面，低折价和机构认购可被解读为市场对其长期价值的认可；另一方面，配售每次完成，所有老股东的持股比例都会被摊薄，股权稀释和商汤盈利的不确定性长期存在。
此前早期投资者阿里、软银（SFTBY）的减持，以及市值缩水过大，均反映资本耐心正在消耗。
2021年12月，商汤以全球AI领域最大IPO（首次公开募股）之姿登陆港交所，市值一度突破1400亿港元。截至2025年12月中旬，商汤科技市值维持在700亿港元上下，较最低点有所回升，但较上市之初仍近腰斩。
在“1+X”后，商汤的融资逻辑逐渐清晰，即通过股权融资快速囤积“弹药”，欲在AI技术爆炸窗口期抢占基础设施与核心模型高地。商汤的战略聚焦与业务分拆虽提升了运营效率，同时其在多模态大模型、具身智能等领域的布局也或将带来新增量，但商汤亟需证明其资金能有效转化为商业化营收。
技术故事再动听，营收尚未见重大改观。而按照之前的支出规模，不出半年，商汤的此次配售又将耗尽，商汤的自我造血能力亟需加强。
