$商汤-W(HK|00020)$  投资研究报告：从EV/Sales估值 商汤科技（0020.HK）

1. 投资摘要

商汤科技是中国领先的人工智能（AI）软件公司，专注于计算机视觉和深度学习技术。公司正积极向生成式AI领域转型，并在智能汽车等新兴市场取得显著进展。基于其强大的技术实力、稳固的市场地位和快速增长的业务，我们对商汤科技给予「买入」评级，短期目标价为3.68港元，长期目标价为7.36港元。

2. 公司概况

商汤科技成立于2014年，是全球领先的人工智能平台公司。公司致力于提供先进的AI解决方案，包括计算机视觉、深度学习和生成式AI技术，应用于智慧城市、智能汽车、金融服务、零售和医疗保健等多个行业。公司正快速向生成式AI领域转型，并在智能汽车等新兴领域取得显著进展。2024年上半年，公司在生成式AI业务的收入显著增长，成为核心增长动力之一。

3. 最新财务表现

2024年上半年财报亮点：

总营收：17.4亿元人民币，同比增长21%。

生成式AI业务收入：近11亿元，同比大幅增长256%，佔总收入的60%。

毛利润：近8亿元，同比增长18%，毛利率保持在44%。

净亏损：亏损额同比减少约7亿元，反映出盈利能力的逐步改善。

从财务数据看，生成式AI业务增长迅猛，已经成为公司业务的核心驱动力之一。虽然整体仍处于亏损状态，但亏损幅度逐步缩窄，显示出成本控制和业务转型的成效。

4. 市场地位

大模型平台市场份额：16%，排名第二（根据IDC报告）。

AI数据中心（AIDC）服务市场份额：15.4%，排名第三。

客户基础：拥有超过3,000家行业领先企业作为客户，广泛应用商汤的大模型和智算服务。

5. 技术实力

算力规模：截至2024年8月，运营总算力突破20,000 PetaFLOPS，较2024年3月提升约70%。

GPU资源：拥有5.4万张GPU卡，位居行业前列。

大模型能力：推出的「日日新5.5」版本综合性能提升30%，在多项评测中表现出色。

累积专利数：商汤科技已拥有超过10,000项专利，显示出其在技术研发方面的领先地位。

6. 业务亮点

6.1 生成式AI业务

收入增长：业务收入同比增长256%，达到11亿元，佔总收入的60%。

成本优化：推理成本快速下降，模型调用量显著增长，提升了业务盈利能力。

6.2 智能汽车业务

收入：达到1.7亿元，同比增长100%。

市场拓展：新增定点车型15个，新增定点车辆数约600万辆，巩固了在智能汽车领域的市场地位。

7. 估值分析

7.1 估值方法

参考全球AI领域的估值标准，我们采用了企业价值与销售收入比率（EV/Sales）进行估值。考虑到OpenAI最新估值（1,570亿美元）和AI行业平均EV/Sales倍数（25.8倍），结合商汤科技的市场地位、技术实力和增长前景，我们估算了以下估值区间：

低端估值：150亿美元（约1,170亿港元），对应EV/Sales倍数为13倍。

高端估值：300亿美元（约2,340亿港元），对应EV/Sales倍数为26倍。

互联网时期的EV/Sales倍数：曾高达50倍以上，这对应当时的估值泡沫，并可作为衡量目前AI泡沫情况的参考之一。基于这一倍数，商汤科技在类似情况下的估值有可能达到更高的水平，若保守EV/Sales倍数为52倍，则商汤科技的估值可能达到600亿美元（约4,680亿港元）。

7.2 每股价值计算

基于总股本318.06亿股：

低端估值对应每股价值：约3.68港元。

高端估值对应每股价值：约7.36港元。

互联网时期的EV/Sales倍数：曾高达50倍以上，这对应当时的估值泡沫，并可作为衡量目前AI泡沫情况的参考之一。基于这一倍数，商汤科技在类似情况下的估值有可能达到更高的水平，若保守EV/Sales倍数为52倍，则商汤科技的估值可能达到600亿美元（约4,680亿港元），每股价值为约14.75港元。

7.3 当前市场价格

截至报告日，商汤科技股价为1.66港元，明显低于我们的估值区间，存在较大的上升空间。

7.4 EV/Sales分析：对比互联网泡沫

在进一步深入探讨EV/Sales倍数时，我们需要参考过去互联网泡沫的情况。1999-2000年期间，互联网公司的平均EV/Sales倍数曾高达50倍以上，导致估值被迅速推高。然而，与互联网泡沫不同的是，生成式AI和深度学习技术已经在一些行业产生了实际的商业价值和应用，例如智慧城市、智能汽车等领域。这些应用场景的商业化潜力使得本轮估值泡沫在一定程度上具有较强的支撑基础。

8. 投资建议

8.1 评级与目标价

投资评级：买入。

短期目标价：3.68港元。

长期目标价：7.36港元。

互联网时期目标价：14.75港元。

8.2 投资策略

逐步建仓：建议投资者分批买入，降低市场波动风险。

长期持有：看好AI行业的长期发展趋势，建议持有中长期头寸。

动态跟踪：密切关注公司业绩表现和行业政策变化，及时调整投资策略。

8.3 风险管理

设置止损位：建议在1.5港元设置止损点，以控制下行风险。

分散投资：避免资金过度集中在单一股票，建议配置多元化的投资组合。

9. 风险因素

市场竞争：AI行业竞争激烈，技术迭代速度快，可能影响公司市场份额。

政策风险：政府对AI技术和数据安全的监管政策可能影响公司业务。

盈利能力：公司目前仍处于亏损状态，盈利时间可能延后。

宏观经济：全球经济不确定性和金融市场波动可能影响投资者信心。

10. 未来展望

商汤科技计划持续推进「大装置+大模型」的深度协同战略，专注于以下领域：

技术研发：发展原生多模态、视频流自然交互和低成本模型推理架构等核心技术。

产品升级：持续推出「日日新」版本，目标全面超越GPT-4-turbo的性能标准。

市场拓展：深化在智慧城市、智能汽车和金融服务等行业的应用，开拓新的增长点。

公司认为生成式AI正迎来黄金发展时期，致力于引领行业迈向通用人工智能（AGI）时代。我们预计，随著技术的不断突破和商业模式的成熟，商汤科技有望在未来数年内实现盈利转折点。

11. 结论

综合考虑公司的技术优势、市场地位和业务增长，我们认为商汤科技具备非常良好的投资价值。当前股价严重低于内在价值，为投资者提供了有吸引力的买入机会。然而，投资者应关注行业竞争和政策风险，并根据自身的风险承受能力做出决策。

免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身情况和风险偏好，谨慎决策。