能回到发行价起步，那就亮眼了
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发表于 2025-04-21 17:36:26
发布于 重庆
和黄医药会成为下一个百济神州吗？
原创 汀上白沙 白沙君2025年04月21日 08:16 英国 2人
01近日，和黄医药公布了2024年报。年报显示：和黄医药肿瘤产品销售收入达到2.71亿美元（+67%），其中呋喹替尼替尼海外销售收入达到1.1亿美元（+1450%）。报告期内，和黄医药以6.08亿美元出售上海和黄药业45%的股权，管理层表示要集中精力在创新药研发。实际上呋喹替尼的海外总销售额已经达到2.9亿美元（呋喹替尼美国2023年11月上市），但是和黄把呋喹替尼的海外权益卖给了武田，自己只收取销售分成。按照这个数据，分成的比例超过了30%，是相当高了。侧面验证了呋喹替尼的优秀疗效数据给和黄带来了更大的谈判主动权。根据百济神州2024年报，百济全年实现收入38亿美元（+55%），产品收入增加16亿美元（+72.6%）。其中泽布替尼26亿美元，同比增长105%（美国20亿，欧洲3.59亿美元，中国2亿美元？）。替雷利珠单抗全年销售6.2亿美元，同比增长16%。但百济神州2024年还是亏损了6.4亿美元，其中研发19.5亿美元（2023年17.8亿），销售18.3亿美元（2023年15亿）。也就说光研发和销售，百济就把赚得钱花完了。百济对2025年的收入指引是49-53亿美元，如果研发和销售225年能控制在40亿美元左右，那百济盈利的可能性大大增加。百济毫无疑问现在是国产创新药的扛把子，而百济的成功又是依赖泽布替尼这一爆款在海外市场狂揽营收。考虑到和黄医药也有一款小分子药物在美国和欧洲上市，并且增速极猛，那和黄会成为下一个百济神州吗？02和黄医药2025年的产品销售收入的指引是3.5-4.5亿美元，考虑到其产品在国内市场增长空间接近饱和，增长基本就靠呋喹替尼的海外市场。按照管理层的预测，2025年呋喹替尼海外市场可以翻一倍，营收接近6亿美元。但明眼人都能看出来，即便呋喹替尼继续高增长，要达到布泽替尼的高度几乎不可能。除此之外，和黄还有几点隐忧：1. 海外呋喹替尼收入的大头是武田的，去年分成只有1.1亿美元。加上国内市场，全年总的产品收入只有2.7亿美元，不到20亿人民币，增速也没有那么猛。加上各种授权和里程碑付款是3.6亿美元，不到30亿人民币。2. 目前手里的几款药国内市场基本到头了，增速几乎没有。现在产品收入增速就靠呋喹替尼的海外分成撑着，但呋喹替尼的海外空间有多大呢？估计峰值也就7-10亿美元吧，今年如果能摸到6亿美元，后面增长就有限了。3. 和黄真正潜在的增长点是塞沃替尼和奥希替尼联用用于奥希替尼一线用药后的MET突变，这个突变比例有14%，考虑到奥希替尼的广泛使用，这个适应症进医保后国内峰值起码10亿人民币，海外市场也会高于呋喹替尼。
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FLAURA 文献报道中，15%的奥希替尼一线治疗耐药患者采用 ctDNA NGS 检测到 MET扩增，超过了7%的 C797S 突变患者比例，成为奥希替尼一线治疗最常见耐药机制。EGFR 扩增在奥希替尼一线治疗或二线治疗后有报道 ，其中奥希替尼一线治疗 耐药后 EGFR 扩增发生率约为 4% ~ 12%，二线治疗 耐药后EGFR扩增发生率约为6%~15%。《第三代 EGFR⁃TKI 耐药后诊疗策略专家共识，2023》
4. 目前的营收和增速对应200亿港币这个估值其实也不算特别便宜，但是考虑到塞沃替尼新适应症的获批问题不大可能是有点低估了。但小分子药就是这样，市场空间有限。和黄真正有想象空间的是靶向偶联抗体技术（ATTC）平台，考虑到和黄小分子药现在基本世界一流，这个平台成的概率还是有的。03目前来看，和黄医药依然距离百济有较大距离。这点从市值上也能直接看出来，百济市值2000亿港币，和黄只有200亿港币，两者营收差距差不多也是10倍，但营收增速差不多。所以如果以百济的估值来看，和黄并不便宜。另外，泽布替尼的化合物专利时间到2034年，而呋喹替尼到2030年。赛沃替尼和奥希替尼联用会是短期内和黄另一个增长点，如果美国获批的话，那空间肯定高于呋喹替尼。但赛沃替尼的销售分成不一定会有呋喹替尼高，而且赛沃替尼的化合物专利也是2030年到期。从现在全球药企的军备竞赛来看，靶向偶联药物毫无疑问会是下一个爆发的技术。而且抗体药物的空间也高于小分子药物，小分子药物的上限目前也就是奥希替尼，全球销售额大概60亿美元，但像K药这样的抗体药物，年销售额上限已经来到了300亿美元。所以，和黄医药想真正成为世界一流的创新药企，未来的想象空间在ATTC平台。而这个平台是否对得住期待，今年底开始，应该就会有药物陆续进入临床试验甚至BD出去。期待ATTC平台给和黄医药带来新一轮疗效优秀的创新药。相关内容：和黄医药被低估了吗？
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