10月9日，汇丰控股（00005）、香港上海汇丰银行有限公司（下称“汇丰亚太”）与恒生银行（00011）联合公告，宣布汇丰亚太拟依据香港《公司条例》第673条以协议安排方式私有化恒生银行，并建议撤销其港交所上市地位。

　　这一消息标志着自1972年上市以来，这家与香港金融史深度绑定的银行或将结束53年的公开交易历程，正式成为汇丰控股的全资附属公司。

　　私有化方案：高溢价对价、运营承诺与实施路径

　　根据公告，若此次私有化计划生效，所有“计划股份”（即汇丰亚太及其一致行动人以外的恒生股份）将被注销，小股东每股可获155港元现金对价（扣除股息调整金额，如有）。

　　值得注意的是，恒生银行董事会预计于10月10日宣派的2025年第三次中期股息，将单独向股东派发且不从中扣除；但公告日后宣派、记录日期在计划生效前的其他股息，将从155港元对价中相应扣减，且汇丰明确表示“不会提高对价，亦不保留提价权利”，为交易对价划定了明确底线。

　　从价格与估值维度看，此次对价的吸引力较为突出。对比市场数据，155港元/股的价格较10月8日（公告前最后交易日）收盘价119港元溢价30.3%，较过去30个交易日平均收盘价116.49港元溢价33.1%，较过去360个交易日平均收盘价104.30港元溢价48.6%，同时高于2022年3月以来的股价高点154港元，显著覆盖了近期市场波动带来的股价折让。

　　估值层面，该对价对应的2025年上半年市账率（PB）为1.8倍，不仅远高于香港可比同业0.4倍的中位PB，亦较2025年6月30日恒生每股未审核净资产90.67港元溢价70.9%，既体现了汇丰对恒生资产价值的认可，也为小股东提供了超出市场预期的回报空间。

　　为缓解市场对“私有化后品牌消失、服务缩水”的担忧，公告特别强调恒生银行的核心定位与运营将得以完整保留。具体而言，私有化后恒生仍将持有香港《银行业条例》下独立获批的持牌银行资格，维持独立的企业管治架构、品牌形象、市场定位及分行网络；客户的银行账户、客户经理关系不受任何影响，还可额外享受汇丰集团的全球网络与金融产品配套——这意味着恒生客户既能保留熟悉的服务体系，又能获得更广泛的跨境金融支持。

　　此外，汇丰还承诺支持恒生延续社区项目参与，为员工提供更多元化培训与发展机会，并推动两大品牌在科技投资上的协同，通过技术整合提升服务效率。这一模式，既延续了过往“控股不控管”的基调，也为恒生注入了集团资源整合的潜力。

　　对汇丰控股而言，此次私有化将直接改善其财务表现与资本结构，但也需应对短期资本压力。公告显示，通过剔除恒生银行非控股权益的盈利扣减，汇丰集团每股普通股盈利（EPS）将得到提升，且2025年每股普通股盈利（不含重大须予注意项目）50%的目标派息率将维持不变，确保对集团股东的回报稳定。

　　资本充足率方面，截至2025年6月30日，汇丰控股普通股一级资本（CET1）比率为14.6%；预计私有化完成后首日，CET1比率将受支付对价影响下降约125个基点——其中主要因支付对价拖累165个基点，而剔除非控股权益监管资本扣减可抵消40个基点。

　　为将CET1比率恢复至14.0%-14.5%的目标区间，汇丰计划未来三个季度暂停股份回购，重启回购需经季度评估与内部审批，这一调整虽短期影响股东回报方式，但可保障集团资本充足率稳定。

　　资金来源上，汇丰亚太将以集团内部资源支付全部对价，联席财务顾问美银证券与高盛已确认其资金充足，消除了交易的资金层面不确定性。

　　要实现这一交易，从审批要求看，还需通过三重核心关卡：一是恒生银行法院会议上，计划股东投票赞成率至少75%且反对票不超过无利害关系股份总投票权的10%；二是恒生银行股东大会通过批准股本削减与新股份发行的特别决议；三是香港高等法院批准私有化计划及确认股本削减，同时完成所有必要授权与第三方同意。

　　所有条件需在2026年9月30日前达成或豁免，预计私有化将于2026年上半年完成。

　　股权架构方面，截至公告日，恒生已发行股份18.757亿股（含414.72万股美国预托股份），汇丰亚太及其一致行动人持股63.36%，计划股份总数为6.8488亿股（不含拟注销的280万股回购股份）；私有化完成后，恒生已发行股本将先通过注销计划股份削减，再向汇丰亚太发行等额新股份恢复至原规模（新股份由股本削减产生的储备金缴足），最终实现汇丰控股100%持股。

　　私有化背后：地产坏账砸穿恒生银行底线

　　汇丰与恒生的股权关联长期维持着“控股不控管”的独特模式。这一关系的起点是1965年香港银行挤兑危机——当年，明德银号倒闭引发市场恐慌，恒生银行单日流失存款8000万港元，累计流失达2亿港元，陷入严重流动性危机。

　　危难之际，汇丰银行以5100万港元注资获得恒生51%控股权，助其成功渡过难关。

　　此后数十年间，汇丰持股比例逐步提升至63.36%，但始终保持克制的“放权式控股”——仅派驻4名代表进入董事局，完全保留恒生的独立品牌、管治架构及业务团队。这种模式既让恒生维持了对华商客户需求的精准把握能力，也使其成为汇丰在香港本土市场的重要战略支点，双方形成了共生共赢的稳定关系。

　　回溯恒生自身的发展历程，其本身就是香港本土金融机构成长的缩影。恒生的前身是1933年由林炳炎、何善衡等五位企业家在香港中环永乐街创立的恒生银号，初期以黄金买卖、汇兑为核心业务，实收资本仅10万港元，员工仅11人。

　　在当时外资银行主导的市场环境中，恒生凭借对本地华商需求的深刻理解逐步壮大——1953年正式转型为商业银行，拓展存贷款及理财业务，开始服务更广泛的企业与个人客户；1969年推出恒生指数，最初涵盖33只成分股，后逐步成为全球衡量香港股市的核心指标，奠定了其在香港金融市场的标志性地位；1972年6月20日，恒生在港交所挂牌上市，成为二战后香港首家上市银行——其IPO发行价100港元/股，获29倍超额认购，冻结资金28亿港元（相当于当年香港政府财政收入的50%），首日收盘价165港元，市值达16.5亿港元，一举成为市场焦点，开启了长达半个世纪的公开交易历程。

　　然而，进入2025年，这一长期稳定局面被恒生面临的多重经营挑战打破。

　　首先是监管层面的重大挫折：1月27日，香港证监会对恒生处以6640万港元罚款，这是该行成立以来首次收到此类高额罚单。据证监会公告披露，2014年2月至2023年5月间，恒生存在三大严重监管缺失：一是46名客户在客户经理主动招揽下进行频繁短线交易，交易模式与基金投资目标及客户风险偏好明显抵触，违背了客户利益优先原则；二是向388名未被认定具备衍生工具知识的客户销售629宗衍生工具基金，其中148宗产品风险显著高于客户承受水平，存在“不当销售”问题；三是多收客户费用且未充分披露收益，累计多收金额超2240万港元，侵犯了客户知情权与财产权。这一罚单不仅让恒生面临直接财务损失，更暴露了其在合规管理、客户适当性管理上的系统性漏洞，对品牌声誉造成严重冲击。

　　其次是信贷压力的显著加剧，成为拖累业绩的核心因素。受香港商业房地产市场持续低迷与高息环境影响，恒生2025年中期财报显示，上半年预期信贷损失达48.6亿港元，总减值贷款由2024年末的510亿港元增至550亿港元，不良贷款比率大幅升至6.69%，远超行业平均水平。恒生银行行政总裁施颖茵在业绩发布会上坦言，拨备增加主要因高息环境下商业地产企业资金流持续承压，部分企业因无法按期偿债被下调至不良贷款状态，且短期内这一压力尚无缓解迹象，信贷风险敞口仍需警惕。

　　业绩层面的全面下滑，则直观反映了经营困境的严重性。尽管在财富管理及投资服务的推动下，恒生2025年上半年扣除预期信贷损失前的营运收入净额实现3%同比增长，达209.75亿港元，但宏观环境挑战与信贷成本高企仍导致核心盈利指标显著下滑：除税前溢利同比下跌28%至81亿港元，股东应得溢利下跌30%至68.8亿港元，每股盈利减少34%至3.34港元，营运溢利下跌25%至85.5亿港元。资本回报表现亦同步减弱，平均普通股股东权益回报率从2024年上半年的12.4%回落至7.9%，盈利能力与资本使用效率均出现明显恶化。尽管恒生上半年仍维持了分红力度——每股派息同比增长8%至2.60港元，并拟开展最多30亿港元股份回购，但这一举措更像是短期稳定市场信心的手段，难以掩盖业绩承压的现实。

　　更值得关注的是，恒生的业绩压力并非2025年突然显现，近年盈利规模的波动已埋下隐患。从营收端看，2019年恒生营业收入净额达550.9亿元，为近年高峰；2020年起显著下滑至434.2亿元，2021年进一步回落至382亿元，2022年跌至238.5亿元的低位；尽管2023年、2024年逐步回升至313.3亿元、340.4亿元，但营收稳定性严重不足。

　　盈利端表现更为严峻：2019年除税后溢利（本行股东）为222.5亿元，2020年同比下降36.9%至140.4亿元，2021年续降至114.1亿元，2022年进一步跌至100.8亿元，直至2023年、2024年才勉强回升至161.7亿元、170.2亿元，尚未恢复至2019年的水平。

　　业务结构的失衡，是导致业绩波动的核心原因。具体来看，利息收入自2021年后逐步增长（2021年233.1亿元、2022年310.7亿元、2023年538.6亿元、2024年567.4亿元），成为营收的稳定支柱；但非利息业务的剧烈波动却持续拖累盈利稳定性：2022年保险业务收入达217.8亿元，2023年却转为-79.4亿元的亏损，2024年仍为-30.5亿元；以公允价值计入收益表的金融工具收入2022年为-191.7亿元，2023年反弹至102.7亿元，2024年又回落至71.1亿元。这类业务的大幅起落，反映出恒生在非利息收入多元化布局上的短板，也使其盈利缺乏足够的“缓冲垫”，难以抵御市场波动冲击。

　　公告发布当日，香港股市对汇丰亚太拟私有化恒生银行的消息反应呈现鲜明分化。恒生银行股价大幅攀升，最终收报149.40港元，单日劲升30.40港元，涨幅达25.55%，创下自1972年上市以来的最大单日涨幅；反观汇丰控股，受私有化巨额现金对价对资本状况的潜在影响，股价承压下挫，收于103.90港元，全日下跌6.70港元，跌幅达6.06%。