引言：电力装备龙头的硬核实力

在我国电力行业的版图中，国电南瑞（600406）无疑是一颗耀眼的明星，作为国家电网旗下核心科技平台，其在电力设备与系统集成领域的深厚底蕴和强大实力有目共睹。国电南瑞构建起以电网智能、能源低碳、数能融合为核心的三大业务支柱，在 2025 年上半年，这三大业务板块的营收占比分别达到了 50.43%、26.98% 和 16.09% ，清晰地勾勒出公司均衡且富有潜力的业务布局。

2025 年中报数据更是令人眼前一亮，上半年新签合同金额高达 354.32 亿元，彰显市场对其产品与服务的高度认可。若将这一数字与 2024 年末 506.97 亿元的在手订单相加，再扣除上半年已实现的 242.4 亿元收入，期末公司在手订单超过 600 亿元 。这一庞大的订单储备，如同充足的粮草，为公司未来业绩增长筑牢坚实根基，也让投资者对其后续表现充满期待。

一、 三大业务支柱：锚定电网智能，发力低碳与数能融合

1.1 电网智能：半壁江山的核心压舱石

在国电南瑞的业务版图中，电网智能业务无疑是其最为坚实的核心压舱石 ，在 2025 年上半年占据了超 50% 的营收份额。这项业务宛如一张紧密交织的大网，全面覆盖了发电、输电、变电、配电、用电以及调度等电力系统的全环节，是保障国内电网安全、稳定、高效运行的关键力量。

提及国电南瑞在电网智能领域的 “拳头产品”，特高压换流阀和直流控保系统绝对是行业内的标杆。它们在市场上的占有率超过了 50% ，这意味着每两条特高压输电线路中，就至少有一条采用了国电南瑞的相关技术和设备。其研发的 ±800 千伏可控换相换流阀更是被评选为 “十大国之重器”，成功攻克了特高压输电过程中令人头疼的 “换相失败” 难题。这项技术突破的意义非凡，极大地提升了特高压输电的稳定性和可靠性，深度契合我国 “西电东送” 战略需求，让西部地区丰富的水电、火电等能源能够更加高效、稳定地输送到电力需求旺盛的东部地区，有力地支撑了国内电网的升级与发展。

在电网调度自动化系统方面，国电南瑞同样展现出了强大的统治力，市占率超过 75% 。以国家电网省级以上调度中心为例，大部分都在使用国电南瑞的调度自动化系统，这些系统就像是电网的 “智慧大脑”，实时收集、分析电网运行的各类数据，精准地指挥着电力的分配和调度，确保电网在各种复杂工况下都能有条不紊地运行。无论是应对用电高峰时期的负荷激增，还是处理突发的电力故障，国电南瑞的电网调度自动化系统都能迅速做出反应，保障电网的安全稳定运行。

1.2 能源低碳：双碳目标下的增长引擎

随着 “双碳” 目标的提出，能源低碳业务成为国电南瑞顺应时代发展的重要增长引擎，在 2025 年上半年营收占比达到 26.98% 。这一业务板块紧密围绕着风电、光伏并网控制、储能系统、绿电制氢等领域展开，是公司助力国家能源结构转型、推动绿色低碳发展的关键着力点。

在风电和光伏并网控制领域，国电南瑞凭借其先进的技术和丰富的经验，为众多风电和光伏项目提供了可靠的解决方案。其参与的国内单体装机规模最大的 “沙戈荒” 光伏项目并网，便是一个典型案例。在这个项目中，国电南瑞克服了沙漠、戈壁等复杂地理环境带来的诸多挑战，通过优化并网控制技术，确保了大规模光伏电力能够高效、稳定地接入电网，为实现清洁能源的大规模开发和利用做出了重要贡献。

储能业务更是国电南瑞能源低碳板块的核心增长极。据统计，2024 年公司储能控制系统市占率达到了 35% ，已成功中标华能乌兰察布、国电投海西州等多个大型储能项目。这些项目的落地，不仅提升了公司在储能市场的影响力，也为新型电力系统建设提供了关键支撑。储能系统就像是电力系统的 “充电宝”，在电力过剩时储存电能，在电力短缺时释放电能，有效平抑了新能源发电的波动性和间歇性，提高了电力系统的稳定性和可靠性。随着未来新能源装机量的持续提升，储能市场需求将迎来爆发式增长，国电南瑞凭借其领先的技术和市场地位，有望在这一领域收获更为丰硕的成果。

1.3 数能融合：数字化赋能的转型核心

数能融合业务作为国电南瑞数字化转型的核心，在 2025 年上半年营收占比为 16.09% ，虽然占比目前相对其他两大业务略低，但其发展潜力和增长势头却不容小觑。这一业务以电力信息通信、能源大数据、数字孪生电网等为核心，旨在通过数字化技术与能源业务的深度融合，为电力行业的发展注入新的活力。

国电南瑞发布的 “光明电力大模型”，便是数能融合业务的一项重要成果。该模型应用于电网规划与运维，借助人工智能和大数据分析技术，能够对电网的运行状态进行实时监测和精准预测，提前发现潜在的故障隐患，并提供优化的解决方案。据实际应用数据显示，“光明电力大模型” 的应用使得电网故障处理效率提升了 40% ，大大缩短了故障停电时间，提高了电网的供电可靠性。在电网规划方面，该模型能够综合考虑多种因素，如电力需求增长趋势、新能源接入情况、地理环境等，制定出更加科学合理的电网规划方案，降低了电网建设和运营成本。

在业务软件方面，国电南瑞也取得了显著进展，其收入占比达到了 40% ，毛利率向 42% 靠拢。这不仅体现了公司在软件研发和应用方面的强大实力，也反映出数能融合业务的高附加值特性。公司的业务软件涵盖了电力调度、电网运维管理、能源交易等多个领域，为电力企业提供了一站式的数字化解决方案，帮助企业实现了业务流程的优化和管理效率的提升。随着 “数字中国” 与 “数字电网” 建设的深入推进，数能融合业务将迎来更广阔的发展空间，有望成为未来三年国电南瑞增速最快的业务板块。

二、 订单与现金流：600 亿在手订单的底气与挑战

2.1 订单储备：锁定未来 2-3 年业绩增长

2025 年上半年，国电南瑞在订单获取方面表现堪称惊艳，新签合同金额达到 354.32 亿元 ，同比大幅增长 23.46%。这一增长速度不仅跑赢了行业平均水平，更彰显出公司在市场中的强大竞争力。在新签合同的结构上，国网外合同占比超 50% ，这意味着公司不再过度依赖单一客户，业务拓展的多元化成效显著；而国际合同增速更是惊人，超过了 200% ，沙特、南美等市场放量增长，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场，海外业务的版图不断扩大。

若将时间线拉长，把 2024 年末 506.97 亿元的在手订单与 2025 年上半年新签合同相加，再扣除上半年已实现的 242.4 亿元收入，期末公司在手订单超过 600 亿元 。如此庞大的订单储备，为公司未来 2 - 3 年的业绩增长上了一道坚实的保险。从历史经验来看，电力设备行业从订单签订到项目交付、确认收入，一般存在 1 - 2 年的时间差。这就意味着，国电南瑞目前持有的这些订单，将在未来几年逐步转化为营收和利润，业绩增长的确定性极高。

值得一提的是，国家电网 “十五五” 期间 4 万亿的投资规划以及南方电网 1 万亿的投资布局 ，无疑为国电南瑞带来了前所未有的市场机遇。作为电网设备与系统集成领域的龙头企业，国电南瑞凭借其深厚的技术积累、广泛的客户基础和卓越的品牌声誉，在电网投资的盛宴中，必将分得一杯羹，持续受益于行业的高景气度。

2.2 现金流与应收账款：高垫资模式的行业特性

电力项目的长周期、高垫资特点，如同高悬在国电南瑞头上的一把双刃剑，在带来业务增长机遇的同时，也给公司的现金流与应收账款管理带来了巨大挑战。从 2020 - 2024 年，随着公司营收规模的不断扩大，应收票据及应收账款也从 190.1 亿元一路攀升至 310.4 亿元 ，增长幅度超过 60%。这背后反映出电力项目从投标、研发、交付到回款的漫长周期，公司在项目执行过程中需要持续投入大量资金，而回款却相对滞后。

截至 2025 年 6 月末，国电南瑞的合同履约成本高达 69.58 亿元 ，占存货比重近 50%。合同履约成本是公司为履行合同而发生的、与合同直接相关的增量成本，这近 70 亿元的资金被占用，意味着公司在运营过程中需要垫付大量资金，以确保项目的顺利推进。例如，在一些大型特高压项目中，公司需要提前采购大量的原材料、组建专业的技术团队，这些前期投入都形成了高额的合同履约成本。

公司下游客户结构也在一定程度上加剧了现金流压力。国家电网作为国电南瑞的第一大客户，2021 - 2024 年其来自国家电网的销售额占比均超过 60% 。面对这样的大客户，国电南瑞在回款方面的话语权相对较弱，电力项目建设本身周期长、回款慢的特性，使得公司不得不面临较长的回款周期。在与国家电网的合作项目中，从项目竣工到最终回款，可能需要数月甚至数年的时间，这对公司的资金周转产生了较大影响。

为了应对这种高垫资、长回款周期的行业特性，国电南瑞采取了一系列措施。公司留存了超 200 亿元的现金，以确保日常运营和项目执行的资金需求。同时，为了提高资金使用效率，公司将部分闲置资金投入低风险理财，2025 年底，公司表示将用不超过 230 亿元现金进行理财，为期一年，可滚动使用 。2026 年 1 月底，国电南瑞公告收回募集资金现金管理产品 12.4 亿元，收回收益 306.93 万元 。通过这种方式，公司在保证资金流动性的前提下，实现了资金的保值增值，有效平衡了流动性与收益之间的关系。

三、 研发加码：技术护城河的持续构筑

3.1 研发投入：逐年攀升的硬核投入

在科技飞速发展的今天，研发投入是企业保持竞争力、实现可持续发展的关键驱动力。国电南瑞深谙这一道理，在 2020 - 2024 年期间，公司的研发费用从 18.56 亿元一路稳步攀升至 32.25 亿元 ，累计增长幅度超过 70%。研发费用率也从 4.82% 逐年提升至 5.63% ，到了 2025 年前三季度，更是进一步上升到 5.98% ，远超行业 5.2% 的均值 。这一数据充分彰显了国电南瑞对研发的高度重视，以及持续加大技术投入的决心。

如此高额的研发投入，都精准地聚焦在了公司的核心业务与关键技术突破上。例如，公司正在积极建设面向新能源跨省输送（特）高压输电智能装备的研发及产业化项目 ，该项目致力于研发更高效、更可靠的特高压输电智能装备，以满足我国新能源大规模跨省输送的需求。随着 “双碳” 目标的推进，新能源发电在能源结构中的占比不断提升，而特高压输电作为实现新能源远距离、大容量输送的关键技术，其重要性不言而喻。国电南瑞通过加大在这一领域的研发投入，有望在未来的新能源输电市场中占据更有利的地位。

电力智能电网研发总装基地三期建设项目也是公司研发投入的重点方向之一 。该项目旨在打造一个集研发、生产、测试于一体的现代化智能电网研发总装基地，进一步提升公司在智能电网领域的技术创新能力和生产制造水平。在这个基地中，公司将汇聚顶尖的科研人才和先进的研发设备，开展智能电网关键技术的研究与攻关，推动智能电网技术的升级与应用，为承接新一轮电网升级订单筑牢坚实的技术基础。

3.2 技术突破：打破垄断的核心竞争力

国电南瑞在研发上的持续投入，犹如一颗精心培育的种子，如今已结出了累累硕果。在电力设备的核心器件 IGBT 芯片领域，国电南瑞成功攻克了 “卡脖子” 技术，实现了重大突破。

IGBT 芯片，被誉为电力电子装置的 “CPU”，广泛应用于新能源、轨道交通、工业控制等众多领域，其技术长期被英飞凌、富士电机等国际巨头垄断 ，成为制约我国相关产业发展的关键瓶颈。国电南瑞组建了顶尖的研发团队，投入大量资源进行技术攻关，经过多年的不懈努力，终于成功研发出 3300 伏大功率 IGBT 芯片，并实现了产品的成功挂网运行 。这一成果填补了国内在该领域的技术空白，标志着我国在 IGBT 芯片技术上取得了重大突破，不再依赖进口。

在中低压领域，国电南瑞同样成绩斐然，1700 伏、1200 伏等系列 IGBT 芯片已实现量产 ，自制率从 30% 大幅提升至 60% 。自制率的提升不仅增强了公司在产业链中的自主可控能力，还带来了显著的成本优势，成本降低了 8% - 10% 。这使得国电南瑞在市场竞争中更具价格竞争力，能够为客户提供性价比更高的产品和解决方案。

除了 IGBT 芯片技术，国电南瑞在专利和标准制定方面也成果丰硕。截至目前，公司累计授权专利超过 8000 项 ，这些专利涵盖了电力系统的各个环节，是公司技术创新实力的有力证明。在国家标准制定上，国电南瑞同样发挥着主导作用，主导多项国家标准的制定 。在智能电网调度自动化系统的标准制定中，国电南瑞凭借其在该领域的深厚技术积累和丰富实践经验，主导制定了相关国家标准，为行业的规范化发展奠定了基础。这种在专利和标准制定上的领先地位，进一步巩固了国电南瑞在行业中的技术话语权，构筑起竞争对手难以逾越的技术护城河。

四、 内外市场博弈：国内高毛利 VS 海外拓增量

4.1 市场结构：国内基本盘稳固，网外业务提速

国内市场一直是国电南瑞的基本盘，宛如一棵大树深深扎根的肥沃土壤，为公司的发展提供了源源不断的养分。2025 年上半年，公司在国内市场实现营收 222.24 亿元 ，同比增长 14.5%，展现出稳健的增长态势。更为亮眼的是，国内业务的毛利率达到了 27.04% ，这一数据不仅体现了公司在国内市场深厚的竞争优势，也为公司带来了丰厚的利润回报。

在国内业务中，网外业务的发展尤为引人注目，其收入占比提升至 46% ，同比增长 24.72%，增速明显高于整体业务增速。这一成绩的取得，得益于公司积极拓展业务领域，不断降低对国家电网单一客户的依赖。国电南瑞在新能源发电、工业企业用电等领域持续发力，为这些客户提供定制化的电力解决方案。在大型风电项目中，公司不仅提供发电设备，还为其量身打造并网控制系统，确保风电能够高效、稳定地接入电网；在工业企业用电方面，公司通过能源管理系统，帮助企业优化用电结构，降低用电成本，提高能源利用效率。通过这些举措，国电南瑞成功打开了网外业务的成长新空间，实现了业务的多元化发展。

国内电网建设的持续推进，也为国电南瑞的国内业务增长提供了强大的动力。特高压建设作为我国电网发展的重要战略方向，正不断提速。蒙西 - 京津冀、藏东南 - 粤港澳等特高压工程的核准落地 ，为公司的特高压相关业务带来了大量的订单。国电南瑞凭借其在特高压领域的技术优势和丰富经验，在这些项目中承担了关键设备的供应和系统集成工作，成为特高压建设的重要参与者。智能配网建设也在全面展开，随着城市的发展和用电需求的多样化，对智能配网的需求日益增长。国电南瑞的智能配网产品和解决方案，能够实现对配电网的实时监测、故障诊断和智能调控，有效提高了配电网的供电可靠性和电能质量，深受市场欢迎。这些国内电网建设项目，不仅是国电南瑞业务增长的重要支撑，更是公司利润的核心来源，为公司在国内市场的持续发展奠定了坚实基础。

4.2 海外市场：高增速背后的毛利率痛点

在积极深耕国内市场的同时，国电南瑞也将目光投向了广阔的海外市场，开启了国际化发展的征程。2025 年上半年，公司海外营收达到 19.87 亿元 ，同比激增 139.18%，这样的增长速度在行业内堪称惊艳。目前，国电南瑞的业务已广泛覆盖全球 140 多个国家和地区 ，在国际市场上逐渐崭露头角。

沙特柔直换流阀项目的成功落地，便是国电南瑞海外业务的一个典型案例。沙特作为中东地区的能源大国，对电力基础设施的建设和升级有着强烈的需求。国电南瑞凭借其在柔直换流阀技术上的领先优势，成功中标该项目。在项目实施过程中，公司克服了当地复杂的地理环境、严苛的气候条件以及不同文化背景带来的沟通障碍等诸多困难，按时、高质量地完成了项目交付，为沙特的电网建设提供了先进的技术和设备支持，赢得了当地客户的高度认可和赞誉。

巴西智能用电项目也是国电南瑞海外业务的亮点之一。随着巴西经济的发展和居民生活水平的提高，对智能用电的需求日益增长。国电南瑞的智能用电解决方案，能够实现对用户用电数据的实时采集、分析和管理，帮助用户优化用电行为，降低用电成本。该项目的成功实施，不仅提升了巴西当地的电力服务水平，也为国电南瑞在南美洲市场的进一步拓展奠定了良好基础。

然而，在海外业务高速增长的背后，毛利率问题却成为了国电南瑞不得不面对的痛点。从 2020 - 2025 年上半年，公司海外毛利率持续低于国内，最多时相差达到 10 个百分点 。造成这一现象的原因是多方面的，本地化运营成本高是其中一个重要因素。在海外市场，国电南瑞需要建立本地化的销售、服务和研发团队，以更好地适应当地市场需求和政策法规。这些本地化团队的运营成本较高，包括人员工资、办公场地租赁、市场推广费用等，都在一定程度上压缩了利润空间。国际市场竞争的加剧也给国电南瑞带来了不小的压力。在全球电力设备市场，西门子、ABB 等国际巨头早已深耕多年，拥有深厚的技术积累和广泛的客户基础。国电南瑞作为后来者，在进入国际市场时，需要通过价格竞争等手段来获取市场份额，这也导致了产品毛利率的下降。

为了改善海外市场的盈利水平，国电南瑞也在积极探索应对之策。公司加大了技术输出的力度，凭借自身在特高压、智能电网等领域的先进技术，为海外客户提供高附加值的产品和解决方案，提升产品的竞争力和定价能力。通过规模化效应来降低成本也是公司的重要举措之一。随着海外业务规模的不断扩大，国电南瑞可以在采购、生产、物流等环节实现规模经济，降低单位成本，从而提高毛利率。未来，随着这些措施的逐步实施和海外市场的进一步成熟，国电南瑞有望在海外市场实现量利齐升，进一步提升其在国际市场的竞争力和影响力。

结语：万亿电网红利下的龙头展望

站在当下，新型电力系统建设的号角已然吹响，这是一场关乎国家能源安全与可持续发展的宏大变革，而国电南瑞无疑正身处这场黄金赛道的最前沿。其构建的电网智能、能源低碳、数能融合三大业务支柱，宛如稳固的鼎足，协同发力，共同支撑起公司在电力行业的领先地位。600 亿的在手订单储备，不仅是公司过往实力的证明，更是未来业绩增长的坚实保障，如同为公司的发展锚定了清晰的航线。持续增加的研发投入，则为公司构筑起坚不可摧的技术护城河，使其在激烈的市场竞争中始终保持领先优势。

当然，国电南瑞前行的道路并非一帆风顺，应收账款高企、海外毛利率偏低等问题，犹如前进路上的暗礁，需要公司谨慎应对。但我们有理由相信，随着特高压项目交付的不断提速，IGBT 产能的逐步释放，以及海外市场的持续深耕，公司有望突破这些困境，实现业绩与估值的双重修复。从国内电力装备龙头迈向全球能源互联网领军企业，这不仅是国电南瑞的宏伟愿景，更是时代赋予它的历史使命。在万亿电网投资的时代红利下，国电南瑞必将乘风破浪，续写辉煌篇章 ，为我国乃至全球的能源转型与发展贡献磅礴力量。