新巨丰 2026 年深度投研报告 新巨丰（301296）2026 年深度投研报告 作者 凌委 2026 年 2 月 3 日 一、核心结论 新巨丰通过收购纷美包装，正从国内无菌包装龙头向全球第二大无菌包装平台跃迁。2026 年是公司法律风险出清、复牌落地、国际业务并表、财务费用下行、乳业周期复苏、反垄断胜诉六重催化共振的关键年份。 若核心逻辑兑现，公司将实现业绩与估值双击，目标价 20–22 元，对应 2026 年 PE 25–28 倍，具备显著上行空间。 二、公司概况与行业格局 1. 公司定位 新巨丰是国内无菌包装核心供应商，深度绑定伊利、蒙牛等头部乳企。通过要约收购纷美包装，公司完成国内+国际产能、渠道、客户的全面整合，成为全球仅次于利乐的第二大无菌包装平台。 2. 行业格局 • 全球：利乐（约 61%）> 新巨丰+纷美（约 21.6%）> SIG（约 11.3%），三足鼎立格局形成。 • 国内：利乐长期垄断，新巨丰+纷美凭借成本优势+国产替代+渠道协同，份额持续提升。 • 下游：乳制品为核心下游，2026 年进入消费复苏+原奶价格回升+乳企盈利修复周 期，包装需求弹性显著。 三、核心投资逻辑（六大主线） （一）法律主线：国际业务收回，解决并表核心障碍 1. 核心事件 香港仲裁：申请撤销原管理层违规转让纷美国际业务的合同。 香港高院诉讼：要求恢复国际业务原状，追回被转移资产。 独立调查报告：已出具第二份报告，明确原管理层未勤勉尽责、违规转移资产，证据链完整。 2. 核心影响 国际业务控制权回归，2026 年实现完整并表，海外利润正式计入合并报表。 原管理层需承担数亿元赔偿，增厚 2026 年净利润，修复资产负债表。 香港高院已采取资产保全措施，胜诉后执行确定性高。 3. 胜诉概率：70%–80% （二）资本主线：复牌+转售 25%股份，财务费用大幅下行 1. 复牌硬约束 纷美包装自 2025 年 2 月 19 日停牌，2026 年 8 月 18 日为港交所复牌最后期限，未达标将启动除牌程序，倒逼公司加速推进整改。 2. 转售方案 为满足公众持股≥25%要求，新巨丰需转售纷美 25%股份（约 3.52 亿股），按要约价测算，预计回笼资金 ≈8.5 亿元人民币。 3. 财务降本测算 收购贷款规模约 25.5 亿元，综合年利率 4.8%–5.2%。 转售资金全额偿还贷款，年财务费用降低 0.8–1.1 亿元。 财务费用占比从 12%–15%降至 6%–8%，净利率从约 3%提升至 5%–6%。 资产负债率下行，现金流压力显著缓解。 （三）经营主线：国内+国际协同，全球第二大平台成型 1. 规模跃迁 并表后总产能约 460 亿包，全球份额从 9.6%提升至 21.6%，仅次于利乐，超越 SIG，进入全球第一梯队。 2. 渠道互补 新巨丰：国内深度覆盖伊利、蒙牛，份额领先。 纷美：外销占比 45.2%，覆盖欧洲、东南亚、中东、拉美。 形成“国内全覆盖+海外重点突破”的全球化网络，抗周期能力显著增强。 3. 成本与议价优势 国产包材成本较利乐、SIG 低 30%–40%，整合后规模效应进一步放大，对下游乳企议价能力从“被动接单”转向“对等议价+联合出海”。 4. 国产替代加速 联合头部乳企打破利乐“设备+包材”绑定垄断，成为国产无菌包装出海标杆。 （四）行业主线：2026 年乳制品进入复苏周期 1. 宏观驱动 美联储降息+国内货币宽松，居民消费能力与意愿回升，乳制品作为必选消费，需求弹性显著，低温奶、功能奶增速有望回升至 8%+。 2. 周期拐点 原奶价格已触底（约 3.03 元/公斤），2026 年 Q2 进入紧平衡，Q3 温和回升至 3.5 元/公斤以上，乳企促销减少、盈利修复，带动包装需求回升。 3. 格局优化 欧盟乳制品反补贴调查推进，为国内乳企创造窗口期，国产包材份额进一步提升。 （五）反垄断主线：纷美诉利乐垄断案，二审在即（核心弹性） 1. 案件概况 原告：纷美包装（新巨丰控股，胜诉利益 100%归属合并主体） 被告：利乐中国、利乐国际等 6 家主体 管辖：一审北京高院，二审最高人民法院知识产权法庭 依据：2016 年工商总局对利乐垄断行政处罚决定书（罚款 6.68 亿元），垄断 事实已官方确认。 2. 利乐四大垄断行为 设备+服务强制搭售包材。 限制上游原纸供应商向竞争对手供货。 实施忠诚折扣，变相排他。 专利壁垒+恶意诉讼，阻碍国产厂商出海。 3. 赔偿测算 保守：≥3 亿元 乐观：5–8 亿元（含惩罚性赔偿，近年司法倾向支持） 利益归属：全额计入纷美报表，新巨丰并表增厚利润。 4. 胜诉概率：70%–80% 最高法二审改判概率极低，反垄断司法强化+国产替代导向，判决结果偏向原告。 5. 核心价值 财务：赔偿直接增厚 2026 年净利。 经营：打破“设备-包材”绑定，国内份额从 15%提升至 25%–30%。 估值：从“区域制造”20–22 倍 PE，跳升至“全球龙头+反垄断赢家”26–29 倍 PE。 （六）估值主线：全球化+业绩释放，估值中枢上移 • 国内包装企业：PE 20–22 倍。 • 全球龙头+反垄断胜诉：PE 25–29 倍。 • 2026 年业绩释放+催化密集，估值与业绩双击，目标价 20–22 元。 四、2026 年关键时间节点（全事件明确） （一）法律与合规节点 时间 事件 核心观察指标 2026 年 Q2 香港国际仲裁裁决 合同撤销、国际业务回归、赔偿承诺 2026 年 Q2 香港高院资产返还判决 资产返还、保全执行到位 2026 年 Q2 末–Q3 初 最高法：纷美诉利乐垄断 利乐败诉、赔偿≥3 亿元、案二审终审 停止垄断行为 2026 年 Q3 利乐履行判决，解除搭售/ 乳企开始批量采购新巨丰忠诚折扣 +纷美包材 2026 年 Q4 反垄断赔偿资金到账 报表确认收益，财务费用进一步下行 （二）复牌与资本节点 时间 事件 核心观察指标 2026 年 Q2 纷美 25%股份转售启动 方案公布、意向投资者、预计回款≥8 亿元 2026 年 8 月 18 日前 纷美包装完成复牌 公众持股≥25%、年报出具、内控整改完成 2026 年 Q3 转售资金到账，偿还贷款 贷款余额下降、财务费用环比/同比显著回落 （三）经营与行业节点 时间 事件 核心观察指标 2026 年 Q2 原奶价格触底回升 生鲜乳价格≥3.5 元/公斤、乳企毛销差改善 2026 年 Q3 新巨丰+纷美并表完整季 并表净利≥1.2 亿元、国际度 业务利润贡献≥3000 万元 2026 年 Q4 全年并表业绩兑现 全年净利≥4.8 亿元、全球份额≥21%、财务费用≤0.8 亿元 （四）风险底线节点 时间 风险事件 影响 2026 年 Q3 末 香港仲裁败诉、国际业务 并表逻辑落空，业绩预期无法收回 下调 2026 年 8 月 18 日 纷美未复牌，港交所启动 流动性风险上升，估值折除牌 价 2026 年 Q2 末 利乐垄断案二审败诉 反垄断红利落空，份额提升受阻 五、2026 年业绩与估值测算 （一）乐观情景（概率 75%–85%） • 前提：仲裁胜诉+国际业务并表+纷美复牌+转售降债+乳业复苏+利乐案胜诉 • 2026 年并表净利：4.8–5.2 亿元 • PE：25–28 倍 • 目标市值：120–146 亿元 • 目标价：20.5–21.8 元（取整：20–22 元） （二）中性情景（概率 15%–20%） • 前提：部分催化兑现，执行节奏偏慢 • 2026 年并表净利：1.8–2.2 亿元 • PE：20–22 倍 • 目标价：9.5–10.5 元 （三）悲观情景（概率 ≤5%） • 前提：核心催化落空，法律/复牌/行业均不及预期 • 2026 年净利：0.5 亿元以下 • PE：15–17 倍 • 目标价：6.8–7.8 元 六、投资评级与目标价 投资评级：强烈推荐 目标价：20–22 元 核心逻辑：六重催化共振，业绩+估值双击，全球化龙头价值重估 七、风险提示 1. 法律风险：仲裁/诉讼败诉，国际业务无法收回，赔偿落空。 2. 复牌风险：2026 年 8 月 18 日前未达标，纷美包装退市。 3. 财务风险：转售股份不及预期，财务费用回落不及预期。 4. 行业风险：乳制品复苏不及预期，原奶价格持续低迷。 5. 竞争风险：利乐、SIG 降价反击，份额提升不及预期。 6. 整合风险：新巨丰与纷美文化、管理、渠道整合不及预期。 八、报告说明 本报告基于公开信息、行业数据、公司公告及司法进展综合分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。