一、20205年招标情况回顾
1、天风证券研究报告：25年1-11月
2025年12月份，天风证券发布研究报告，25年1-11月，医疗器械中标总额1665.14亿元，同比24年增长33%，较2023年亦有一定的增长。
主要厂商情况如下：
联影医疗2025年11月整体中标金额14.33亿元，同比增长30%；2025年1~11月累计中标金额为105.01亿元，同比增长50%。
迈瑞医疗2025年11月整体中标金额为13.18亿元，同比增长12%，环比增长38%；2025年1-11月累计中标金额为93.86亿元，同比增长39%。
万东医疗2025年11月整体中标金额为2.02亿元，同比增长193%，环比增长30%；2025年1-11月累计中标金额为14.31亿元，同比增长114%。
GPS增长普遍弱于国产厂商。
飞利浦：2025年11月整体中标金额为11.78亿元，同比增长9%，环比增长24%；2025年1-11月累计中标金额为89.13亿元，同比增长30%。
西门子：2025年11月整体中标金额为14.71亿元，同比下降17%，环比增长54%；2025年1-11月累计中标金额为110.64亿元，同比增长23%。
通用医疗：GEHC2025年11月整体中标金额为14.47亿元，同比下降1%，环比下降7%；2025年1-11月累计中标金额为129.12亿元，同比增长32%。
2、西南证券研究报告：25年1-12月
2026年1月23日，西南证券发布了一篇医疗设备行业的研究报告，报告指出，12月数据同比-8%，25年全年同比+25%。
报告具体内容如下：
分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高，因此25年12月同比略有下滑也是高基数原因。环比+38%，抬升明显，主要因为年末预算加速落地。本轮医疗设备以旧换新释放已有所放缓，系已到尾声。
（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：12月是98亿元（-11%）25年693亿元（+37%）
（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：12月是26亿元（+8%）25年167亿元（+28%）
（3）软镜（消化道、支气管等）：12月是11亿元（-9%）25年78亿元（+12%）
（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：12月是12亿元（-7%）25年78亿元（+3%）
（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：12月是16亿元（+1%）25年96亿元（+32%）
（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：12月是6亿元（-24%）25年52亿元（+54%）
（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：12月是32亿元（-1%）25年212亿元（+42%）
从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。
（1）迈瑞：12月是19亿元（+20%）25年112亿元（+35%）
（2）联影：12月是22亿元（+0%）25年126亿元（+37%）
（3）开立：12月是3亿元（+18%）25年18亿元（+77%）
（4）澳华：12月是1亿元（+4%）25年7.5亿元（+15%）
3、众成数科相关数据
2025年我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长30.14%；
2022-2025年我国医疗器械公开招中标市场规模及同比变化
从月度表现来看，除11月略微下降，其余月份均保持正增长。
2025年我国医疗器械公开招中标市场规模月度趋势
主要细分产品销售金额的增长情况如下：
25年医学影像设备同比增长48.83%；
25年放射治疗设备同比增长40.98%；
25年体外诊断设备同比下降1.51%；
25年外科手术设备同比下降23.38%；
25年生命支持类装备同比增长30.86%。
二、分析与讨论
1、三方数据基本相互印证，但有明显差异
（1）相互印证的情况
联影医疗
2025年1~11月累计中标金额为105.01亿元，同比增长50%。（天风证券）
2025年1~12月累计中标金额为126亿元，同比增长37%；其是12月中标22亿元（+0%）。（西南证券）
迈瑞医疗
2025年1-11月累计中标金额为93.86亿元，同比增长39%。（天风证券）
2025年1~12月累计中标金额为112亿元，同比增长35%；其是12月中标19亿元（+20%）。（西南证券）
（2）不一致的情况
12月数据同比-8%，25年全年同比+25%。（西南证券）
2025年我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长30.14%，其中12月同比增长23%。（众成数科）
全年，尤其12月的数据相差较大，总的来讲，众成数科的增速较大。
各细分领域，亦有一定的差异。
众成数科与西南证券的数据如下（括号内为西南证券的数据）：
25年医学影像设备同比增长48.83%（+37%）；
25年放射治疗设备同比增长40.98%（+32%）；
总的来讲，众成数科的增速较大。
究竟哪一方的数据更为准确呢？根据众成数科的统计，如果以中标数量统计，其增长情况与天风证券及西南证券的数据相仿。（注，下表中CT、MRI、DR、DSA、SPECT、PET/CD、医用电子直线加速器统计口径为销售数量）
25年医学影像设备同比35.32%，放射治疗设备同比增长36.34，与西南证券的数据基本可以印证。
但不管怎样，2025年医疗器械市场招投标市场已经恢复到较23年略强的状态，较24年更是大幅度增长则是一定的。
2、国产替代持续进行
根据天风证券的研究报告，25年1-11月联影、迈瑞同比增长超35%，万东同比增长超100%；
GPS增速较弱，25年1-11月飞利浦同比增长30%，西门子比增长23%，通用医疗同比增长超32%，均弱于国内头部厂商。
近几年来，国产替代在持续进行，随着国家相关产业政策、招投标规则的持续执行到位，这个过程还将继续。
3、分厂商讨论
（1）联影医疗基本面会持续改善
主要厂商中，联影医疗基本面最先出现拐点，在25年三季度，营收与净利润均出现大幅增长。
未来会如何？持续增长无疑，而且会持续很多年。首先看26年：25年国内硬件中标126亿元，去除10%的中间差，未来会产生113.4亿元的国内硬件营收，由于25年前三季度海外收入占比提升至22.50%，测算下来国内外硬件营收约为146.32亿元（计算方法 如下：146.32亿元=（126*0.9）/（1-22.5%））。25年前三季度服务性收入占比提升至14.03%，未来可产生约170亿元的营收（计算方式如下：170亿元=146.32/(1-14.03%))。目前联影的净利润率约为15%，170亿元的营收约会产生25.5亿元左右的净利。
以上的营收、净利会在何时得以确认？根据当下中标到收入确认的时间被拉长至8-12月的现状，约在26年三季度前后会得到确认。
如果将时间拉长，国内市占率会稳中有升，国际营收会持续增长，更关键是随着市场中存量硬件的增长，服务性收入会稳定增长；10年后联影医疗市场中需要维保的存量硬件估计在1500亿元上下，每年光服务性收入就会产生100亿元左右的营收，而且是毛利率较高的营收。从这个意义上考虑，联影医疗是一家值得长期投资的公司。
（2）迈瑞医疗26年会迎来业绩拐点
迈瑞医疗的业绩拐点尚未到来。
近两年来，公司营收、净利增速持续下降，但随着25年国内市场中标增长37%，国际收入占比提升，估计26年一季度至年中会现业绩增速的拐点。
（3）万东医疗26年会扭亏重回增长
万东医疗情况最为特别，营收持续增长，但净利持续下降，最大的问题是增收不增利；从营收看，它是集采最大的受益者，但由于中标价偏低，多在盈亏平衡点，甚至之下，故从净利角度，又是集采最大的受害者。
但情况正在改变。万东医疗2025年11月整体中标金额为2.02亿元，同比增长193%，1-11月累计中标金额为14.31亿元，同比增长114%。未来一年，公司的营收会呈现100%以上的高增长，随着规模效应，反卷的政策的到位，26年应该会出现营收、净利的拐点。
此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。
