在医疗服务行业步入存量竞争的2025年，行业龙头爱尔眼科（300015）的扩张步伐并未停歇。12月24日，公司发布公告，拟以自有资金9.63亿元收购亳州爱尔、连云港爱尔等39家机构的部分股权。

　　这宗接近10亿元规模的交易，发生在其2025年三季度净利润同比下滑9.76%的背景下。尽管公司公告称大部分标的处于“扭亏为盈的拐点阶段”，但通过穿透39家标的的具体财务数据可以发现，这并非一批整齐划一的优质资产，而是呈现出显著的“分化”特征：既有盈利能力的“压舱石”，也包含了资不抵债、仍处于亏损状态的基层机构。

　　《财中社》注意到，与业绩波动相对应的，是资产负债表科目的剧烈变动。三季报显示，其“投资性房地产”余额从年初的1766万元增至5.13亿元，变动比例高达2802.98%，公司解释主要系并购子公司所致。此外，尽管现金流净额有所增长，但归属于母公司所有者权益的增幅已趋于平缓。在内生增长面临挑战的当下，通过并购体外资产进入并表阶段，成为了维持业绩体量的一种方式。

　　盈利大户洛阳博爱

　　在本次收购的39家机构中，洛阳博爱眼科医院有限公司（下称“洛阳博爱”）的数据表现领先，是支撑本次交易业绩预期的核心支柱。

　　数据显示，洛阳博爱是本次交易中唯一收购对价过亿的标的，金额高达1.56亿元，占本次总交易金额的16.2%。财务表现方面，《财中社》注意到，2025年1-9月，洛阳博爱实现营业收入7792万元，净利润达到1485万元。这一利润规模在39家标的中遥遥领先，相比之下，绝大多数标的同期的净利润仅维持在数十万元水平，甚至处于亏损状态。

　　此外，洛阳博爱的净资产高达5360万元，资产质量相对扎实。可以说，洛阳博爱是本次资产包中少有的成熟期优质资产，其并表将直接为上市公司带来现金流和利润增量。

　　多家标的亏损和资不抵债

　　与洛阳博爱的亮眼数据形成鲜明对比的是，资产包中相当一部分标的面临着财务压力。公告显示，部分医院因过去累积的未弥补亏损导致净资产为负。

　　据《财中社》统计，伊犁爱尔眼科医院有限公司（下称“伊犁爱尔”）是其中“资不抵债”最为突出的代表。截至2025年9月30日，伊犁爱尔的净资产为-2169万元，2024年亏损114万元，2025年前三季度继续亏损66万元。尽管如此，爱尔眼科仍以1950万元的价格收购了其75%的股权。

　　除伊犁爱尔外，净资产“缺口”现象并不鲜见。截至2025年三季度末，桂平爱尔的净资产为-1713万元，重庆永川爱尔门诊的净资产为-1334万元，攀枝花爱尔的净资产为-1245万元。这些机构虽然被纳入了“分级诊疗”的战略版图，但其脆弱的资产负债表无疑将考验上市公司的整合能力。

　　此外，部分标的虽有营收规模，但亏损额度依然较大。以广东南海爱尔眼科医院有限公司为例，其2025年前三季度营收达到3502万元，在标的中排名前列，但同期净利润却亏损434万元。值得注意的是，该公司2024年全年的亏损额高达1083万元。即便仍处于亏损区间，公司仍支付了5250万元的对价收购其70%股权，交易金额仅次于洛阳博爱和青海爱尔。

　　88亿元商誉高悬

　　面对标的资产质量的参差不齐，爱尔眼科在公告中给出的解释是：新院在爬坡期呈现亏损是行业规律，当前收购有利于控制成本。

　　这一逻辑在部分标的上得到了验证。例如珠海爱尔眼科医院有限公司，其2024年尚亏损420万元，但2025年前三季度已实现净利润161万元，营收也恢复至3553万元，展现了“业绩反转”曲线。

　　然而，这种“抄底”策略也伴随着财务风险。公告披露，本次拟收购的39家标的公司整体评估增值率平均值高达531%。由于收购采用了收益法评估，且大量标的净资产为负值或低值，这将导致上市公司账面商誉进一步累积。

　　数据显示，39家标的公司2024年的整体收入6.86亿元，净利润-5899万元；2025年1-9月的整体收入5.88亿元，净利润2025万元。

　　截至2025年三季度末，爱尔眼科商誉余额已达87.91亿元。在三季度净利润已出现同比下滑的情况下，若这批以高溢价收购的“亏损”或“微利”资产未能如期实现业绩兑现，未来的商誉减值压力不容忽视。

　　爱尔眼科此次9.63亿元的并购，实则是一场“以优带新”的组合拳。通过洛阳博爱等少数成熟资产提供的利润安全垫，打包消化伊犁爱尔、广东南海等尚处于投入期或财务困境的基层资产。这种模式既实现了对体外并购基金的退出承诺，也完成了对下沉市场的网络覆盖，但其背后隐含的资产负债表修复压力，仍需市场持续观察。