很久没在东财发文了，圣泉可转债问询函看完之后，觉得还是得写一下。$圣泉集团(SH605589)$

1）文中提到圣泉硅碳负极已经有300吨的中试线。且2000吨的生产线会在明年春节前完成。如果算上调试和试生产的话。2000吨的产能个人预计将会在2026年的6月份之前放量。

以下图，出自同一份报告对于硅碳负极价格测算的表格可以看到。硅碳负极的价格在50万每吨左右。那么2000吨也就是10亿左右的总营收。能带来3-5亿元左右的利润。如果根据这份报告，一切顺利的话，明年硅碳负极会对圣泉产生5亿左右的营收增加，以及1-2亿元的利润增加。

2）圣泉多孔碳的产能利用率并不高，这个其实和其在2024年年报中写的满产满销相违背。其实际产销率也就是50%左右。但从绝对数值上来看，销量已经在上半年完成了127吨左右。差不多有600万左右的营收，只能说聊胜于无吧。等今年年报出来后，我们需要看这1000吨的产能利用率，以及后续的产能利用率。因为按照本文所叙述的，到2026年2月份，预计将会有1000吨的多孔碳产能以及上面2000吨的硅碳负极产能。那么其年营收应该在14亿左右，按30%的利润率算，差不多也有4亿左右的全年利润。所以我们要看具体这两项的产能利用率是否能上去。

3）下面的消息，我们在买圣泉的时候其实已经知道了，元力的话虽然也在做，但是其收购关联公司导致的财务支出加大，且由于溢价买入关联公司会导致商誉大幅增加，所以元力的话在短期还是有风险。上海洗霸的话，也是我研究过的公司，其多孔碳业务还没有形成相关的收入，但洗霸的多孔碳是后台最硬，且上下游最全的。因为宁德新能源就是他子公司的投资方，但由于洗霸本身的体量小，所以产能的扩张和利用应该都没圣泉快。而金博没有了解过，但其煤基的材料性质就导致其技术路线是稍微比生物基和树脂基差一点。所以如果只看上市公司的话，圣泉在这块是起步最早，产能最大，技术相对领先的公司。

4）而从圣泉的下游产业来看，多孔碳已经有相应的采购协议。且产品的验证已经完成。客户A，B的采购框架协议都为中期（3-5年）对于圣泉长期的订单稳定性有较强的支撑。如果客户A和B是贝特瑞或者璞泰来的话，他们本身的硅碳负极的产能就是巨大的，所以能较为轻易的吸收圣泉放大的多孔碳产能。对于客户E来说，这是直接的硅碳负极供货给动力电池的。这部分的验证周期很长，因为一般来说动力电池牵扯到较为严格的安全标准。所以暂时没有动力电池的订单并不是什么大的问题。我个人认为多孔碳的毛利是高于硅碳负极的。圣泉硅碳和多孔碳同时研究，而不仅仅卖多孔碳就是为了能在产业链拿到多孔碳的定价权。

5）这个是预计的产能，如果按30万每吨的多孔碳和50万每吨的硅碳负极来计算的话。将会有100亿左右的营收，也就是30亿左右的利润。整个项目周期在3年左右（图1中产品价格中表明项目建设期为2年）。那么2027年-2028年左右会完成项目建设。假设30亿左右的利润能达成50%（50%的产能利用率，圣泉假定第一年为40%，第二年为60%）。那么圣泉的利润将会是15亿的新能源电池+15亿左右的现有业务（2025年预计在11亿左右的利润，需要加上明年PCB树脂的增量为5亿左右）整体的利润将会在2028年左右达到30亿。且随着固态电池的推进，产能利用率上升。圣泉在2028年后的利润率还会接着上升。而30亿左右的利润，对应现在的市盈率为8倍左右。按照20倍市盈率算的话，市值将会在600亿左右。而这些计算都是在2028年前PPO和碳氢树脂以及航空树脂没有增量的情况下。

6）关于高端树脂，圣泉的在手订单较多，且与下游的CCL公司合作较为全面。所以在AI的大环境下会对其业绩有较为正面的影响。

7）而从先进材料和电池材料的销售数据来看，其毛利达到30%以上，且每年的毛利率都在增长，今年销售收入同比增长的幅度超过30%。一方面是由于整个产业链的景气程度较高，另外也是由于其产能的扩张。

作为对比，其他电子化学品公司的毛利率均在15-25%左右，圣泉公司毛利是属于产业平均水平，但电子树脂和电池材料的毛利则远高于行业。

结论：

圣泉的股价是低估的，所以暂时而言这个价位下，如果宏观没有什么大问题的话，大家可以放心的买。如果其项目顺利完成，那么圣泉的估值将会达到400-600亿的区间，也就是说相对现在的股价有100%左右的涨幅。而一旦圣泉可转债发行，且硅碳负极产能在明年1月份完成，那么圣泉就完全具有了固态电池的属性，在市场对固态负极进行炒作的时候，资金可能回关注到圣泉。而固态负极叠加AI/PCB再和商业航天沾边，那么圣泉在风口上将会有较为出色的股价走势，由于其基础业务较为稳固，且石油价格降低，导致其成本端降低。虽然也间接影响了其销售价格，但在反内卷的大环境下，圣泉基础业务以及大庆生物质等环保业务将会有更大的发展空间。建议长期持有。