周末茅台控量挺价的消息让股东和黄牛为之一振，但弱势的市场最终没有接下茅台的好意，阴跌还是在继续阴跌的。

我今天也看了一下，申万三级白酒指数，自从2021年开跌以来，到现在已经录得了年线的5连阴。

同类的还有2020年一起起飞的，粮油加工、疫苗、上市医院以及与整个地产链联接更紧密的定制家居、厨电、住宅开发等等。

从这个角度讲白酒和地产链的相关性确实很高，而且这几年确实也在和医药一起在持续的还债。

不管是什么问题，难兄难弟算是没跑了。

年线5连跌是个什么水平

我看了一下，在A股，5年左右确实是一个不大不小的中周期。

今年之前，2020-2024这个五年，水泥、建筑装饰、生猪养殖也是连跌5年，然后在今年等来了一定程度的反弹，甭管回没回本，至少年线是红了。

再往前倒，2016-2020那轮周期，在2015年的牛市一地鸡毛之后，火电、燃气、公路货运等一批公用事业属性的公司也是连跌了5年。

所以在2020年核心资产牛市的时候公用事业股，因为没有涨价空间，成长性丧失而经受了一波狠狠的偏见。

再往前倒，2009年牛市反弹结束后，2010-2013年，曾经成长性爆棚的有色资源行业也经历过持续4年的连续出清，如果不是2014年年底蓝筹行情启动，五连跌也不是不可能。

说这些例子没有别的意思，就是想说为啥A股投资这么难呢？

主要是因为A股本身是一个强周期的股市，在企业盈利本身的慢变量的前提下，受经济周期、流动性影响，很容易走一个拔估值的大行情，然后等到牛市无法为继，再经历5年左右的出清周期。

5年的时间，足够把当初信心满满的筹码洗掉；同样5年也足够把筹码上面沉淀的机构资金洗出去，不管是从考核周期还是相对排名的角度看，机构资金没办法看着你持续低迷，只能去找有景气度、逻辑通畅的方向布局，形成旧叙事的抱团瓦解和新叙事的抱团形成。

然后再过几年，新的抱团又瓦解了，而老抱团因为筹码出清的原因，没准又有了新的叙事、新的行情。

所以在A股两句话最值钱——

第一，这次不一样，是因为每轮大调整的周期都会非常漫长，漫长到让很多人破防。

第二，太阳底下没有新鲜事，因为在流动性缺少好的出口的前提下，只要你的筹码足够干净，就可能有拔估值的机会，唯一把握不了的是时间。

蹲一个去库存

还记得2020年牛市的时候，我们十年期国债收益率大概是2.5%左右。

如果把茅台当成债券的话，40倍PE的茅台一年的年化收益应该也是2.5%，而考虑到茅台的性价比和成长性，40倍PE的茅台的角度拿10年，应该还是比10年国债好。

这应该是很多价投大佬，在2020年、2021年说，拿茅台的话10年比存银行性价比高的原因。

但后来有这么多坎坷，茅台也好其他白酒也好，在大周期面前遇到了增长瓶颈，同时估值从当初的40倍跌到了现在的20倍。

当然，当时40倍不觉得贵，现在20倍不觉得便宜。

应该说，假如茅台能维持目前的ROE，或者未来ROE不出现特别大的滑坡的情况下，目前20倍PE应该是一个合理的估值，谈不上贵也不算特别便宜。

参考刘晨明团队在测算PB-ROE模型时，给出的图表，不同ROE中枢的公司，估值合理中枢也是不一样的。

唯一的问题就是，目前的ROE能不能稳住，这也是很多人觉得白酒变得有性价比，但业绩看不清迟迟不敢动手的原因。

关于这一点不管是投资经理、分析师、酒企、经销商还是股民，谁也说不出一个合适的观点，只能等年报和明年的数据再做讨论。

从目前的情况看，一些小型酒厂资金链可能已经出问题了，比如酱酒里面的无忧酒业、潭酒，从酒体品质的角度看是不错的酒，但是在负贝塔面前确实也顶不住。

参考中泰资管《陈太中：消费动能转化开始了吗？》的分析——

最重要的还是要看整个行业的渠道库存能否降到较低水位，对应头部单品的批价能否企稳，这是底部的一个判断信号。我们还会观察一个更前瞻的指标:高端名酒的老酒价格。如果老酒价格提前开始上涨，说明需求开始反转，因为老酒是市场上“喝一瓶少一瓶”、供给端非常有限的产品。我们认为这个周期的观察指标还是有效的。

文中还提到了光瓶酒的增长，作为消费能力没有老板这么扎实，更没有什么商务宴请的年轻人，我个人比较看重价格，所以很多名气不大的光瓶酒，确实是性价比之选。

陈老板是中泰资管的研究部总助，我个人读下来还是蛮有干货的。

一个阶段有一个阶段的叙事

可以肯定的是，高端白酒尤其茅台肯定是很好的消费股。

和可乐、喜诗一样的地方在于ROE比较高（好生意），合理估值应该要更高一些。

但不一样的地方在于，可乐3.5元500ml，喜诗糖果35美元/磅，折合下来是274元一斤，茅台1500元500ml。

比起快消品，高端白酒还是更接近奢侈品。

而奢侈品与快消品的不同，主要就是在经济周期的敏感性。

顺周期的时候有价格弹性，拿着能坐地升值，但逆周期的时候，可能需求折损也比较大，溢价也容易反杀。

这跟就业也是一样的，在上升周期，年轻人就业不会这么青睐公务员，因为不管是收入弹性还是职场发展都过于稳定，少了很多想象力。

这跟红利股很像，有成长性的时候谁愿意死抱着股息率？

可现在的叙事是，比起民企更多的人选择了考公，比起成长性更多人选择了分红。

在周期面前，大家都是小卡拉米，为什么说40岁以前没有价值投资，主要很多周期就是需要时间来经历的，见得多了也就正常了，很多估值也更合理了。

学吧，学无止境。

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