文 | 螳螂观察

作者 | 刘敏

不久前，霸王茶姬创始人张俊杰与“最美光二代”高海纯登记结婚、准备举办婚礼的消息刷屏， “600亿跨界联姻”，“才子佳人”，“小说照进现实”的论调在互联网上层出不穷。

与此同时，两家企业的股价也随之波动，霸王茶姬股价短线上涨约4.5%，市值一度冲高到178亿人民币；但天合光能的股价却遭遇跳水，连跌三天，市值落在了425亿人民币，较11月19日市值跌去近80亿，相当于半个霸王茶姬。

这一股票相反的变化，给传言的“强强联合”说辞予以重击。

实际上，真正从这场联姻里获利的，只有霸王茶姬，更具体的说，是有且仅有霸王茶姬的品牌。

正如其每一次似乎都精准地踩中投资人、股民、加盟商的情绪而因此获利一样，霸王茶姬在讲述一些商业故事，吸引投资人和加盟商涌入，但假如商业故事破裂，可能只会留下一片狼藉，只有真金白银砸下去的人们在哭泣。

霸王茶姬财报中的隐忧：伯牙绝弦，加盟商最后的乐符？

霸王茶姬2025年Q2季度财报发布后，因总GMV、净收入增速达两位数，且门店持续增长，而在互联网上获得诸多赞誉之声。

但如果细看其2025Q2财季数据，就会发现其净收入虽达33.319亿元人民币，但其中加盟茶馆净收入就达到了30.207亿元人民币，占比超过90%。这意味着霸王茶姬的收入严重依赖于加盟费，自营收入占比很小，在霸王茶姬门店遍地开花、高速增长的阶段，问题还不至于暴露，但一旦霸王茶姬增速放缓，其商业模式的可持续性马上就会打个问号。

到了2025年Q3财季，问题果然开始暴露：

霸王茶姬的营收与GMV双双下滑，净收入同比下滑9.4%，GMV同比下滑4.4%，大中华区的GMV同比下滑更为厉害，达到6%，而这一数据甚至还是在门店总数同比增长26%，会员数量同比增长30%的情况下出现的结果。——这意味着霸王茶姬在国内的单店营收能力恶化得很厉害，大中华区门店平均月GMV同比下降28.3%。

同时，霸王茶姬的盈利弹性也在被侵蚀。2025Q3营业利润率由22.4%下滑至14.2%；GAAP净利润由6.466亿元下降到了3.979亿元；Non-GAAP净利亦同比大幅下滑了22%。

种种数据，都展现霸王茶姬盈利承压，未来发展存在隐患。尤其是当霸王茶姬90%的收入都来自于加盟商，而单店GMV持续下降时，赚不到钱的加盟商自然会选择退出，而霸王茶姬一旦失去这些加盟商，其快速增长与盈利的神话便会破裂。

事实上，现在已经有了一些「风起于青萍之末」的征兆：

一方面，霸王茶姬是「大单品」策略，其核心高销量产品为「伯牙绝弦」。截至2025年6月30日，伯牙绝弦累计销量超过12.5亿杯，远超其它所有单品。但是，在整个新茶饮行业内，快速复制单品并未难事，一旦同行效仿，单品优越性会被削弱，长期复购/定价权难维系，财报中门店快增与同店销量下滑的矛盾就是这一点的体现。

同时，因霸王茶姬多为加盟，某些门店的出品/服务不佳便很容易影响其它门店销量。

2024年，四川成都一位消费者就曾因不满霸王茶姬产品口味而给出差评，但不想次日店员未经事先联系就直接上门，请求删评。这些单个门店的过界做法经由互联网传播后成为对品牌和加盟商的整体负面舆情，对其后续的客流与复购都构成长期隐忧。

因此，总的来看，尽管霸王茶姬整体发展看起来如火如荼，但深究下去却会发现其盈利模式脆弱，长期发展未必向稳，因此，霸王茶姬需要新的商业故事刺激市值，一个是出海，一个是联姻。

“联姻”，“定向投放”给加盟商的故事？

从股价就能看出来，联姻带给霸王茶姬的裨益，其实比带给天合光能的裨益多得多。

为什么会有这么大的差异？和两家企业所处的赛道、行业周期，以及市场情绪有关。

新茶饮依然是当下少有的高速发展的行业，因其切中年轻人喜好，品牌加盟店四野开花，而霸王茶姬又是其中高增长茶饮品牌的翘楚，这一阶段，故事很容易挑动资本市场的情绪。

当联姻的消息放出，对霸王茶姬来说，就是一个「光伏豪门+新消费品牌」结合的新故事，作为二者中更新、更快速发展的那一方，媒体很容易把这种「联姻」转变成「资本+资源+姻亲关系」的表述，而投资者也会预期这一联姻给霸王茶姬带来更好的资源。

这里的「资源」指的不光是双方业务合作，而是更广泛意义上的资本、背景、人脉这些东西。要知道，通常投资人投一个新公司，很重要的一点就是在新投企业和旧投企业之间建立联系，看能不能孕育出一些新机会，进而推动整个资本盘的扩大。对新兴企业来说，这些资源的预期非常重要。基于此，「联姻」对霸王茶姬来说，就是在用一种隐性的市场积极预期，给霸王茶姬增加筹码，让投资者/股民有信心，让霸王茶姬股价不下跌。

更重要的是，很需要信心鼓励的加盟商们，在这样的消息面前更容易被影响，产生加盟企业蒸蒸日上、搭上巨头的印象，持续加盟的信心会更足。毕竟，对一个以加盟为主的品牌来说，这样的故事越多越好，信心最为重要。

但对光伏行业来说，这个「联姻」则基本没什么帮助。

作为「光伏豪门+新消费品牌」结合故事里处于「老牌豪门」的那一方，天合光能成立时间更久，商业模式已经稳定，这时企业已经从需要讲述商业故事而转变成必须实打实地看盈利模型。而光伏整个行业，因近年来受制于全球光伏供过于求、价格战、中美贸易、补贴和政策不稳定性等方面的原因，行业利润和市场预期都在承压状态。

当联姻的消息放出，投资人/股民首先关注的就是实打实的、这个联姻能不能带来业务整合或者战略合作，一看没有（多个渠道都说“目前无关联交易／无合作事项”），投资人/股民的信心自然不够，反而可能会抛售股票。更不要说2025年天合光能本身经营和市场表现就没那么好，投资者处在一个对其盈利前景和行业周期怀疑的阶段，这时候有一些新闻出来但和业务、供需、政策无关，反而更败路人缘。

同一件事，股价表现一正一反，霸王茶姬得利、天合光能失利的局面就这样达成了。霸王别姬成了唯一吃下联姻好处的那一方。

资本市场再怎么讲故事都不过分，但加盟商的真金白银要小心

回到财报本身再看霸王茶姬的行为，就会发现其似乎很了解资本市场情绪，常讲述各种商业故事，以达到维持/增长股价与市值的效果。

霸王茶姬常常宣传它的高GMV与快速增长的门店数量，如2025Q3财报的开篇，就是其门店数量达到7,338家，同比增长25.9%，同时会员数量同比增长36.7%，达到2.22亿。「高GMV+高门店数量+高会员量」这些指标很容易被资本市场捕捉，因其营收与规模大。

但如果细看它的财报，就会发现，尽管总GMV看起来降低不多，仅同比下降4.5%，但在店面增长+会员量增长，且海外GMV激增75.3%的情况下，国内的GMV表现就很成问题。

比如很值得注意的几个数据就是：大中华区门店平均月GMV降至378,500元，同店GMV降低了27.8%，活跃会员数量环比下降8.8%。

这是很危险的信号，意味着霸王茶姬核心市场运营效率下降。

但大多数媒体解读依然岁月静好，称赞其在行业进入「价格战」内卷时不参与大规模补贴，是其追求长期品牌价值的体现，但看不见霸王茶姬的加盟商日子越来越难。

资本市场看霸王茶姬的「高GMV+高门店数量+高会员量」放大其股价，加盟商看霸王茶姬很火竞相入局，但霸王茶姬自己却深知自己的财物模型不健康，再加上国内舆情和品控的问题，所以紧接着又提出「出海」的新故事，用「小基数高增长」来表现其有增长潜力。

2025Q3海外GMV超过3亿元人民币，在总GMV里占比不到3.8%，但同比增长75.3%的数据看起来就吸引人得多。当下的资本市场喜欢出海，茶饮、汽车品牌一说出海，股价马上望风而涨，资本在这一阶段容易对海外高增长故事过度反应。但3.8%都不到的占比，能改变整体格局吗？能马上替代国内下降的规模吗？显然不能。但这不妨碍霸王茶姬成为资本的宠儿。

实际上，在本就波云诡谲、愿赌服输的资本市场，讲讲故事、挖掘挖掘有利的素材提振信心，无可厚非甚至是合法合规的，但对真金白银做实业、做事业，想要养家糊口的加盟商来说，问题就又不一样了。

现在的「联姻」故事，和上面的故事一脉相承，消息发布之后，霸王茶姬买入情绪高涨，股价短线上升，留给外界的印象就是：霸王茶姬很靠谱，可以买入股票或加盟。但如果真的投入其中，很可能在后期的波动里承压或失利，甚或血本无归。

在整个霸王茶姬的净收入里，支撑起霸王茶姬收入主体的一个个加盟商，却是整个链条里最脆弱的一方。从社媒与12315的投诉可以看到，消费者对霸王茶姬的投诉并非个体现象，这使得加盟商在第一线承受舆论/服务/出品问题带来的顾客流失，一旦资本故事褪色，加盟商的现金流和回本周期必然是最先遭受冲击的。

还是看霸王茶姬2025Q3的财报数据：从业务结构看，国内市场加盟业务收入下降了 14.8%， 且主要原因是外卖平台的「价格战」导致了霸王茶姬销量下滑。

同时，霸王茶姬自己也在尽量增加直营门店的占比，国内和海外的直营门店增加了215家，但是紧接着相关运营成本上涨了94.7%，库存薪酬也推动管理费用上涨了59.7%，导致利润率一下子从去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%。

这对加盟商来说很危险，因为这表示霸王茶姬自己并没有跑出一个合理的单店盈利模式，再加上市面上伯牙绝弦的同类型单品出现，舆情与产品问题，加盟商如果只看霸王茶姬的整体运营数据，进入其中，反而可能只会成为霸王茶姬财报数据良好的血包。

况且，霸王茶姬的开店成本也不低，看店面大小、加盟和运营费用在50～100万，是业内成本靠前的加盟品牌，预计回本周期是1～2年，但如果国内单店GMV大减，回本周期一定更长，在新茶饮这个依旧属于快速发展、竞争激烈的市场里，3、4年后或许头部品牌早已换了。

别忘了，2018～2020年，新茶饮市场还算是喜茶、奈雪的茶的天下，但只需到2021年，蜜雪冰城、沪上阿姨、古茗就快速兴起，到2022～2023年，则又是霸王茶姬高速发展。

新茶饮这个行业，区区两三年里，就足以上演一场你方唱罢我登场的商业戏剧，对品牌而言，快速爆发，收拢钱财，做高估值；对投资人而言，促使其快速增长后可令自己及时退出；但对加盟商而言，留下的往往只会是一地鸡毛。

商业故事，这个在商业与资本圈盛行的逻辑，回到日常经营里，未必见效，孰优孰劣，仍需谨慎判断。

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