前不久，我在国泰基金《泰客 Talk》播客录了一期节目，对谈嘉宾是我的老朋友梁杏。她现在的身份是国泰基金总经理助理、量化投资部总监，也是基金经理。但对我来说，她还有一个更重要的身份 ——“ETF 和 LOF 圈” 的主理人，一个写了无数 ETF 普及文章的专栏作者，这也是我们结缘的开始。
那期节目的主题是 “中国 ETF 的黄金十年，以及下一个十年将会变成怎么样”。我更愿意把这期节目理解为一次 “考古”：通过我和梁杏的对话，串起中国 A 股 ETF 从 2004 年诞生到 2025 年的发展史。这二十年里，有太多今天的基民难以想象的 “古早八卦”，也有太多值得复盘的产业变迁。
录完这期节目，我最大的感受是：ETF 这个在美国已经高度成熟的投资工具，在中国走过的路是如此不同。它不是一帆风顺的移植，而是一场跌跌撞撞的本土化探索。从最初五只产品的边缘存在，到分级基金的疯狂抢戏，再到如今万亿规模的主流工具，这背后有制度创新的艰难破局，有基金公司的战略豪赌，也有无数基民用真金白银投票的市场选择。
这篇文章，就让我们通过那期播客的对话，重新走一遍这段历史。
一、从没人想写，到没人不在买
在我看来，中国 ETF 的第一个十年，得从一个很尴尬的画面说起。
2003 年，我在上海的一家财经报当实习生。那时编辑部里，“上市公司报道” 是最闪耀的 C 位，做基金的选题基本没人抢。于是，有一篇关于指数基金的稿子，就顺理成章落在了我这个实习生头上 —— 那支基金叫 “天同 180”。
你可以把那个场景想象成一间热闹食堂：个股就是排队窗口，基金是角落里永远没人问的冷菜。ETF？更别提了，那时候连 “基金” 这两个字都带着一点边缘气息。
同一时期，另一边的故事是这样的：
2007 年，梁杏刚进公募行业，跟着前辈学习 180ETF 的运作 —— 那是当年市场上最早的五只 ETF 之一。她在牛市最疯狂的那一年入行，起手难度直接拉满：从 6124 跌到 1664，把完整的一个大级别下跌当成了职业开局。
她当时学的是什么？不是选股，而是 ETF 背后的 “基础设施”——“申购赎回怎么运转？”“一篮子股票的流动性从哪儿来？”“ETF 为什么要靠运维？” 这套底层认知，在 2007 年是冷门里的冷门。
用现在的话讲，那时候 ETF 在 A 股市场的位置，就是六个字：“边缘中的边缘”。
站在那时展望未来，或许我和梁杏，都没想到 ETF 在中国，不过 20 年弹指间，如此之快就成为了 “国民资产”。
二、天价申购费与免税
如果你没经历全球基金行业费率的史前时代，你很难真正理解 ETF 为什么是一种费率层面的 “革命性产品”。
2023 年至 2025 年，我去香港读书那会儿，刚好对指数基金上头。看了约翰博格，想去银行买个场外指数基金，结果被现实当头一棒 —— 在内地，买基金申购费是 1.5%，如今回看已经算贵得离谱；
但在香港的银行，同样买基金，申购费是 5.5%，连货币基金都要 5.5%。
梁杏在播客里那句反应非常真实：“那不是赔本买卖吗？”
你想象一下：一年货币基金收益好光景下才 4%～5%，你先拿 5.5% 给银行当 “进门费”。要想不亏，你得先熬过一年，再熬得久一点，才开始有钱赚，这样前提下的 “长期主义” 别提有多苦涩。
也就是在这种背景下，我发现了 ETF 这个 “漏洞”：
当年在香港，用 E*Trade 买美股 ETF，一笔佣金 9.9 美元。换算成人民币，一百多块；对比 “买五万块基金要交几千块手续费” 的现实，ETF 简直是 “手续费世界里的良心商家”。回到内地，交易所买 ETF 同样是费率 "bug“一样的存在，毕竟当时券商佣金虽然远比现在高，但也有千一的” 曙光" 了。和基金 1.5% 的申购费相比，简直像白送一样了。
当然，ETF 的诱惑不仅是相对场外基金。相比场内的股票也是巨大优势。
是的，股票交易要收印花税，ETF 免印花税。
而当时印花税一度是 “3‰ 双边”，也就是你买一次、卖一次，不算佣金，光税就要交 0.6%。对于一个喜欢 “手痒” 的 A 股股民来说，一年如果交易十几次，交易损耗可想而知。
只有 ETF 等场内基金，在那个时代自带一条国家赋予的时代红利：**免！印！花！税！**那会儿我在报纸上写科普，时不时要就这一点给大家 “洗脑”：同样是投资股票资产，ETF 这条路少交 0.6% 的 “过路费”，你说香不香？
这是 ETF 在中国市场拿到的第一个护城河：便宜，而且是结构性便宜。
只不过，便宜是一回事，受不受欢迎又是另一回事。那时大部分股民还沉迷 “一天一个涨停板”，很难对一个 “看上去涨得慢吞吞的宽基 ETF” 产生兴趣。
真正把市场风险胃口完全打穿的，是下一幕。
三、分级基金：ETF 前传
我有一个观点：分级基金，是中国 ETF 黄金十年的 “前传”。
如果说早期 ETF 是 “边缘人”，那分级基金就是直接拉满 BGM 的 “流量主角”。
我和梁杏的相识，也正始于那段时光。那时，梁杏的另一个身份是一个叫 “ETF 和分级圈” 公众微信号的主理人，在当时基民公司普遍还是通过报纸、新闻网站进行投教的时代，梁杏当时的做法，也可算最早一批基金公司通过公众号进行基金投教的代表。
是的，分级基金这样的产品，是极其需要投教的。
正因为分级基金的认知复杂度过高，所以它逐步淡出了历史。
回望这段历史，分级基金无疑是一个 “承前启后” 的关键角色。它 “承前”，接过了早期 ETF 未能点燃的火炬。
梁杏一针见血地指出，分级基金与早期 ETF 最大的不同，就是它将 “行业主题” 投资的概念第一次大规模地带到了普通投资者面前。
在分级时代，最火的不是宽基，而是证券、军工、一带一路等主题分级，这极大地锻炼了市场对于行业轮动和主题投资的认知。它 “启后”，则在于它的 “死亡” 为 ETF 的 “新生” 创造了条件。
当分级基金这个充满诱惑但又布满陷阱的工具消失后，市场迫切需要一种更简单、更透明、同样能捕捉行业机会的产品来填补空白。
ETF，正是完美的答案。
梁杏在播客里提到一个细节：国泰后来去做证券 ETF、军工 ETF，其实就是翻了分级基金的 “历史成交记录”，发现这些 “老登行业” 曾经有人真金白银买单 —— 于是决定再发一次 “纯 beta 版本”，把带炸药的结构扔掉，只保留行业敞口。
如今，国泰基金的证券 ETF (512880.SH)，这只成立于 2016 年 7 月的产品，目前单只产品规模超过 600 亿元，大幅领先于第二名，某种程度上，就可以视为分级基金那段历史的馈赠。
分级基金退场，中国 ETF 真正的 “黄金十年”，才算拉开序幕。
四、2018：熊市里的 “元年”，ETF 变成市场的 “稳定器”
很多人喜欢把 2015 年的那轮大波动，当成 ETF 发展一个分水岭。但在梁杏看来，真正的转折点在 2018 年。
那一年，A 股在去杠杆、中美关系变化的双重压力下，跌到 2440 点附近，指数脸色青得发绿。按传统认知，这种年份，基金公司靠什么活？靠 “熬”—— 少发产品，少动弹，少说话。
但 ETF，却在那一年做了一件反直觉的事情：越跌越有人买。
最典型的，就是中证 500 ETF。小盘股跌得狠，机构反而愿意通过中证 500 去抄底，买的是 “未来反弹的弹性”。那一年，宽基 ETF 的规模在熊市里逆势做大。
中证 500 跟踪基金规模 数据来源：Wind
梁杏在播客里用了一个词，我非常认可 ——ETF 开始承担起 “市场稳定器” 的角色。
这背后折射的是一件更深的事：A 股投资者结构开始 “机构化”。
这股浪潮，一度有些沉寂或者说悄然，直到 2023 和 2024 年，汇金出手买入宽基 ETF，把指数从底部硬托起来，好几只宽基 ETF，也因此成为千亿级的巨无霸。
是的，这时，你才会意识到，不经意间，ETF 已经从 “散户玩具”，变成了国家队、保险、社保、银行理财这些长钱的标准配置载体。
简单粗暴讲：机构在用 ETF 配置，散户在用 ETF 上车。
同一个工具，两种用法，结果都指向：份额稳定增长。
这就是 2018 以后 ETF 黄金时代的底层底色。
五、中国特色：美国玩风格，我们玩行业
过往中国 ETF 的发展，走出了一条极具中国特色的道路。
是的，**中国 ETF 的真正灵魂，不仅在宽基，更在行业。**美国 ETF 的发展，基本是 “宽基 + 风格” 的双轮驱动 —— 标普 500、纳指，再配成长 / 价值、低波 / 高股息，再往下才是行业。
A 股的路径则完全不一样：风格指数近乎被忽略，行业 ETF 直接开大。
在播客里，我追问过梁杏：**为什么中国跳过了风格，直接冲向行业？**她给了三个我非常认同的角度：
第一，中国经济本身就是高弹性的结构。在中国，行业轮动本身就像一场场 “结构性地震”，资金天然会盯着行业线索。
第二，A 股是一个个人投资者极度活跃的市场。**弹性，是个人投资者的快感来源。**行业的弹性，永远大于宽基；科技、券商、军工的情绪故事，又远比 “质量因子”“价值因子” 好讲。
第三，Smart Beta 这套语言，离普通人太远。你说 “红利”，大家脑子里有画面，知道是 “分红”；你说 “动量”，大部分人是懵的。
所以国泰当年从分级撤退，要确定 ETF 主线选择的时候，他们没去卷风格因子，而是直接押在行业 ETF 上：证券、军工、科技链、周期 “冷灶”。这是一个非常符合中国市场 “土壤特性” 的选型，也成为了国泰基金 ETF 的一大特色。**行业 ETF，是中国 ETF 的情绪放大器，也是故事发动机。**即使站在 2025 年的今天，依然是如此。
在市场疯狂的追逐着行业 ETF 的锐度和进攻性之时，还有一对产品，我特别想单独拎出来 —— 煤炭 ETF (515220.SH) 和钢铁 ETF (515210.SH)。
迄今为止，这两只国泰的行业 ETF，依然是 “冷门独苗”，同一指数下再无竞品 ETF。
也正因此，它们更像是中国 ETF 行业里逆向投资的标本。
梁杏在播客里说得很直白：当年之所以敢在 2020 年初去发行煤炭、钢铁 ETF，不是什么 “赛道信仰”，就是两个判断：
估值便宜得离谱，“再跌也跌不到哪儿去”；
分级基金时代，这俩行业曾经有过不小的存量资金，说明是真有人买单的。
结果也很戏剧化：煤炭 ETF 从 2020 年一路涨到 2023 年，业绩几乎年年抢眼；钢铁在周期轮动中也给了持有人几次像样的波段。
今年，煤炭 ETF 终于规模达到了 120 亿元，钢铁 ETF 也有 42 亿元，当同行们卷单一品种乐此不彼时，国泰基金却靠着烧冷灶下闲棋，在 “蓝海” 中收获了不小的管理规模增强。
或许，这也是行业 ETF 的另一面：它不一定要长在风口上，有时候，长在被嫌弃的角落，反而更安全，更有潜力。
正如在 2019 年成立，同样遇上核心资产泡沫而生不逢时，直到 2023 年才开始大热得中证红利 ETF 等红利 ETF，也是如此。
六、“N 箭齐发”
在行业 ETF 大发展多年之后，宽基突然重回舞台中央，而且是伴随一场场 “N 箭齐发” 重回 C 位。
是的，从中证 A50，到中证 A500，那一批批 “N 箭齐发” 的 ETF 们，都成为了相关产品的饱和式投资者教育，快速占领用户的认知心智。
以前发 ETF，节奏是这样的： 一家基金公司看好一个赛道，自己先上；运作一段时间，看着还不错，同行再陆续 “补课”。你可以把它理解成 “先占坑，再卷运维”。
但从中证 A50，到中证 A500，七八家甚至十来家机构同一天上产品，大家一起上市，拼的是 “谁能做大”。
中证 A500 发行上市一仗，国泰是领跑的，中证 A500ETF (159338.SZ) 是当时规模第一。而这背后，则是整个公司的高度协作。
先把做市商、流动性准备好；
再把机构投资者一家家跑透，讲清楚 “中证 A500”—— 半价值、半成长，更符合中国当前经济结构；
同时，在个人投资者侧把入口铺满，从名字到渠道，把 “中证 A500ETF” 刻入大家的脑海。
说到名字，这次播客，梁杏还聊到了一个 ETF 行业的小八卦：**ETF 简称的重要性。**好名字有多重要？ 梁杏提过一个很疼的案例：他们最早做半导体 ETF 时，因为没抢到纯 “半导体” 这个简称，只能叫 “半导体 50ETF”。结果每次花钱打广告、讲策略，她都隐隐有种感觉 ——自己花的营销预算，有一半在帮同行导流。最后实在受不了，干脆把名字改成 “芯片 ETF (512760.SH)”，入口清晰了很多，钱也总算花在了自己身上。如今，这只 ETF 也是百亿级别的 ETF 了。
另一边，像 “工业母机 ETF” 这种名字，就是典型的命名翻盘： 指数原名叫 “机床指数”，这三个字对普通人来说毫无画面感。国泰直接去找交易所申请，把市场上更具象、更有辨识度的叫法 “工业母机” 搬到简称里。如今回想，显然前者更为 “性感”。名字，就是入口。 在 “N 箭齐发” 时代，这个入口的重要性被放到了最大：同一个指数，N 只产品；费用率卷到边际；做市能力、机构动员能力差距逐步缩窄；剩下能被投资者第一眼记住、第一下点开的，就是那四个字的简称。
所以你今天看到的各类 “多箭齐发”，实质上却是一场 “命题作文下的资源统筹大赛”： 大家题目都一样，纸张也一样，就看谁能在同样的起跑线里，抢到好名字、拉到真资金、做出真流动性。
这就是中国 ETF 黄金十年后期最有趣的一幕：当 ETF 从 “有人做就不错” 变成 “大家一起做同一件事” 时，行业真正开始卷的是 —— 执行力，而不是想象力。## 七、ETF 开始 “发工资” 了
行业 ETF，需求的场景是高波动。
但这些年，ETF 的发展，不仅在 “交易场景”，更在于真实的 “使用场景”。
早期买 ETF，大家追求的是 “便宜的贝塔”—— 我要跟上指数涨幅，不要被主动基金 “赚了指数不赚钱”；后来往前走半步，开始有行业调仓、赛道轮动、配置宽基 + 行业的组合。**但是真正把 ETF 带进 “生活世界” 的，是红利 ETF 的 “月月分红”。**在月月分红问题上，前不久我写过一篇《月月分红的红利基金，有哪些？需要吗？》，里面将国泰的红利国企 ETF (510720) 和场外联接基金 (021701) 视为月月分红类基金的典范，当时我是这样说的：
模范在两点。 第一，场内场外同步。你仔细看本文的表，就会发现许多基金，往往是单独场内或者场外月月分红。 第二，分红时间精准。几乎是每月 18 日，偶有提前，未有滞后。这对于收息要安排现金流使用的，体验太好了。无怪乎我听说有持有人将其类比为 “发工资”。
国泰基金做红利类 ETF 的时候，已经是 2022、2023 年了。那时候红利赛道已经是一片红海。
“我们在 Smart Beta 上面，一直是一个跟随的策略”，梁杏坦言，“红利杀出来了，那我就要开始也要去布局。如果市场一直在涨红利，投资者一直都在买入，如果我们没有，我们在同行竞争中就会落后。”
梁杏在播客里专门讲了一段她们怎么选上证国企红利指数、怎么设计产品、怎么硬着头皮做 “月月分红” 的幕后故事：
她让研究员把市面上六十多个红利指数全部拉出来，从股息率水准和稳定性、历史业绩、方差，一条一条打分；最后筛出一个当时还没人用的指数 ——“上证国企红利”，股息率高，波动小，历史表现稳；
接着，她再做了一个大胆决定：每个月都分红，而且要尽量做到 “18 号到账”，像发工资一样准时。“当时我刚好看到几篇介绍海外月度分红 ETF 的文章和券商研报，那段时间比较密集地看到这方面的资讯”，梁杏说，“我就和我们的基金经理、研究员还有 PCF 小组探讨我们能不能做。”
这件事从投资者视角看，很美好：每个月都有现金流，能对账，能计划，能拿来对冲生活费用。但从管理人的角度，它是一个持续自我找麻烦的动作。
因为只要一分红，ETF 的申购赎回清单（PCF）就必须精准调整：要除权，要对一篮子股票的份额做精细换算，不能出错，不能拖延。一年折腾一次，大家还能咬牙顶住；每个月都来一次，等于整个运营团队永远在高压下转。
但这样的付出，显然是有价值的。
我非常喜欢她讲的一句反馈：有投资者在论坛里说，这个产品比他工资还准时。那一刻，你能直观感受到一个变化：ETF 不再只是一个 “在 K 线图里涨跌” 的金融工具，而是变成了一个能和你房租、生活费、FIRE 计划对齐的现金流机器。
你会开始问一个完全不一样的问题：“我需要多少资产，才能靠红利 ETF 每个月拿到 3000 块？” 而不是 “这只基金能不能一年翻倍？”
理财，从赚快钱，慢慢挪回 “为生活做资产配置”。ETF，从追涨杀跌，慢慢变成 “月度现金流”。这就是我说的，从 “工具” 到 “场景” 的跃迁。
我相信，这样的一种风格会在未来更加受到欢迎。因为我们可以看到小红书上有很多人真的会经常去晒，甚至哪怕只是余额宝我今天拿到的利息，也会晒一下用利息买的一杯奶茶。有越来越多的年轻人是把生活和理财越来越紧密地结合，而不是两件事，他们是在生活中去做理财。
七、黄金之后，还有什么？
站在 2025 年年底往前看，我不觉得 “黄金十年” 是一个句号，反而觉得它更像一段回测已经跑出胜率的历史样本。
后面有几条线，在我和梁杏的播客交流中已经能隐约看到轮廓：
多资产 ETF：从年底要上的股债混合 ETF 开始，慢慢加上黄金、商品，把 FOF、理财、投顾这套 “多元资产” 模型，搬到场内来；
纯主动 ETF & Covered Call 结构：美国已经跑了一圈，我们只是时间问题；至少指增 ETF 已经作为一个变种，开始试水了。
REITs ETF：更多资产被纳入 ETF 的范畴。
但不管形态怎么花里胡哨，有一个铁律不会变：**ETF 的灵魂，在于把复杂的市场结构，压缩成普通人可以理解、可以拿得住的 “简单按钮”。**过去十年，这个按钮叫 “宽基 + 行业”。
这两年，它或许是 “底仓 + 卫星”“红利 + 科技”“现金流 + 成长”。
未来，可能会变成 “一键多资产”，又或者其他。
我相信一件事：**中国的 ETF，还远没有到 “万物皆可 ETF” 的上限。**过往，ETF 在中国是从无到有、从边缘到主流；
下一个十年，会是从 “多” 到 “精”、从 “产品” 到 “场景”。
录完这期播客，我最大的感受是：这个行业还很年轻，还有太多可能性。就像梁杏说的，这是他们热爱的事业，也是他们会一直为之努力的方向。而对于我们这些基民，能够见证和参与这个黄金十年，本身就是一种幸运。
下一个十年，会是什么样？没人能给出确定的答案，但可以确定的是，它一定会比过去更精彩。
注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。
