导读：当资本迷局被揭开，当关联黑洞被填补，或许这家游戏巨头才能真正走出“重规模轻治理”的旧模式，在合规与创新的双轨上实现涅槃重生。

10月31日，三七互娱在披露三季报后遭遇“黑天鹅”——中国证监会向公司及李卫伟、曾开天等六名高管开出合计3255万元的巨额罚单。这场因信息披露违规引发的行政处罚，不仅暴露出公司长达七年的股东持股造假史，更牵出四起关联交易隐瞒案件，涉及金额超12亿元。

2025年三季度三七互娱营收124.61亿元同比降6.59%、净利润23.45亿元同比增23.57%，三七互娱正面临“业绩增长与治理危机并存”的复杂局面。但这场风波对公司的冲击远不止于账面数字——它撕开了这家游戏巨头内部治理失控的疮疤，更引发市场对其“退市风险”的担忧。

隐秘代持链浮出水面

10年持股造假背后的权力游戏

2014年4月，原芜湖顺荣汽车部件股份有限公司（后更名三七互娱）启动重大资产重组，配套融资发行4771万股新股。表面上看，吴卫东、吴卫红、吴斌、叶志华四人分别认购355万股、815万股、488万股、611万股，但证监会调查发现，这1134万股实际是为李卫伟、曾开天二人代持。这场长达十年的隐秘持股安排，构成了三七互娱2014年至2020年年报持股情况虚假记载的核心事实。

代持资金全部源自李卫伟、曾开天收到的股权收购款，而代持股份自2018年起开始减持，至2021年9月全部清仓。减持指令由杨军具体执行，分红款和减持收益分配完全受李、曾二人控制。“台前持股、台后操控”的资本运作模式，不仅违反2005年《证券法》关于信息披露真实性的强制要求，更在2019年《证券法》实施后持续构成违法行为。

李卫伟作为实际控制人，在2019年4月8日正式成为公司实控人后，仍刻意隐瞒与曾开天共同持股的事实，其个人行为同时触发2005年和2019年《证券法》的双重追责条款。

这场代持风波的影响远不止于数字造假。吴卫东等代持人减持路径与上市公司股价波动的时间吻合，引发市场对内幕交易、利益输送的合理怀疑。尽管证监会未对此作出定性，但代持股份减持期间恰逢游戏行业监管收紧、版号审批趋严的关键期，三七互娱股价在2018年至2021年间经历多次异常波动，市场监管机构已要求公司说明减持行为与股价波动的关联性。

更令人玩味的是代持人身份的特殊性。吴卫红作为现任董事、财务总监，其代持行为与现任职位形成直接利益冲突；杨军作为时任董事、副总经理，既参与减持指令执行又担任年报签字责任人，构成"既当运动员又当裁判员"的治理困境。权力结构的畸形化，在后续关联交易违规中同样留下了致命隐患。

关联交易黑洞

从极光网络到广州三七的隐蔽利益链

如果说代持案暴露的是股权结构的隐蔽操控，那么关联交易违规则揭示出业务扩张背后的利益输送暗流。2018年2月，三七互娱公告收购胡宇航持有的江苏极光网络20%股权，公告宣称交易不构成关联交易。但证监会调查发现，胡宇航自2011年起就与李卫伟、曾开天形成特殊利益关系，属于《上市公司信息披露管理办法》定义的关联自然人。

这场收购的实质是核心高管的利益绑定。2013年，李、曾二人邀请胡宇航加入上海三七，承诺给予股份激励；同年设立江苏极光负责游戏开发业务，胡宇航担任负责人。2017年，江苏极光归母净利润占上市公司净利润的34%，成为核心利润来源。然而，在2018年年报中，这笔涉及核心资产、交易金额超亿元的收购，竟被刻意隐去关联交易属性，构成重大遗漏。李卫伟、杨军作为直接负责的主管人员，叶威作为董事会秘书未能履行勤勉尽责义务，三人分别被处以警告及相应罚款。

类似的手法在2020年再度上演。当年12月，公司公告拟收购淮安顺勤、顺景合伙企业100%股权，间接收购广州三七20%股权，同样宣称不构成关联交易。但徐志高作为广州三七负责人，自2013年起就与李卫伟、曾开天存在深度利益绑定——三人共同成立深圳逸飞冲天公司开拓手游业务，徐志高负责团队管理，2020年广州三七净利润占比达41%。根据《上市公司信息披露管理办法》，徐志高属于关联自然人，这笔交易实质为关联交易，但公司临时公告存在虚假记载，2020年年报也未予披露。

更严重的关联交易黑洞出现在2018年至2021年间。海南力源等由李卫伟、曾开天控制的公司，与三七互娱发生总计1.15亿、1.08亿、7.6亿、1.93亿元的关联交易，四年累计金额超11亿元，但均未在年报中披露。这些交易涉及游戏研发、渠道推广、技术服务等多个核心业务环节，形成隐蔽的利益输送链条。李卫伟、曾开天作为决策者，杨军、叶威作为执行者和信息披露责任人，均被认定为直接责任人员。

系统性违规背后，是公司治理结构的根本性缺陷。董事会、监事会未能形成有效制衡，内部审计形同虚设，独立董事未发挥监督作用。当核心高管将上市公司视为"私人领地"，关联交易成为利益输送的通道，信息披露沦为粉饰工具，企业的可持续发展便失去根基。

从市值缩水到可持续危机

在这场违规风暴中，高管团队集体“失声”令人侧目。李卫伟作为实际控制人兼董事长，不仅主导了股东代持和关联交易，更在2019年成为实控人后，连续三年年报中隐瞒共同持股事实；曾开天作为副董事长、总经理，全程参与决策；胡宇航从江苏极光负责人升至副董事长，却对关联交易“不知情”；叶威作为董秘兼财务总监，在多份报告中签字保证信息真实却屡屡失职；杨军作为执行层，更是直接参与多起违规操作。

证监会开出的罚单极具针对性：对李卫伟处以1400万元罚款，其中500万作为直接责任人，900万作为实控人；曾开天、杨军各罚350万；叶威150万；胡宇航80万；吴卫红25万。“分层追责”既体现对实控人的严惩，也覆盖了从决策到执行的完整责任链。

尽管三七互娱在公告中强调“不触及重大违法类强制退市情形”，并表示“生产经营一切正常”，但这场监管风暴已对其市场信心造成实质性冲击。10月31日股价微跌0.81%，总市值459亿元，较前期高点已缩水超百亿。机构投资者纷纷下调盈利预测，多家券商在研报中指出，信披违规可能影响公司后续融资能力、品牌声誉及用户信任度。投资者用脚投票的背后，是对公司治理能力、合规水平、可持续增长潜力的深度质疑。

值得一提的是，尽管三七互娱2025年三季报显示净利润同比增长23.57%，但营收同比下降6.59%的数据，揭示出业绩增长背后的结构性隐忧。从业务构成看，公司手游业务仍占主导，但面对行业增速放缓、竞争加剧的双重压力，传统“买量”模式的边际效益正在递减。

具体而言，2025年前三季度，公司手游业务收入占比超80%，但受制于用户获取成本上升、产品同质化严重等问题，营收增速明显放缓。与此同时，公司试图通过投资布局拓展第二增长曲线，但效果尚未显现。

此次处罚不仅让三七互娱付出3255万元罚款的直接成本，更可能引发连锁反应：监管层可能加强对其后续业务的审查，投资者可能要求更高的风险溢价，合作伙伴可能重新评估合作风险，人才可能因公司声誉受损而流失。

当企业陷入信披危机时，其研发投入、产品创新、用户运营等核心竞争力是否会被削弱？当高管团队忙于应对监管调查时，其战略决策、团队稳定、执行效率是否会受到影响？这些问题，将决定三七互娱能否走出困局。