按照惯例，谈谈中国平安的三季报。

2025年前三季度，中国平安营业收入8329.40亿元，同比增长7.4%，同期实现归母营运利润1162.64亿元，同比增长7.2%；第三季度归母营运利润增长15.2%。

如果你不是经常跟踪中国平安和保险行业，你的第一反应可能是，同为保险公司，为什么中国平安的利润增速比人寿低那么多呢？

先说结论，主要是两家公司在权益资产久期计入方式有所差别，因此表现在投资端收益到底是计入利润表还是资产负债表，对当期利润影响的差别较大，这个后面再细说。

另外，受到平安好医生、汽车之家、平安医保科技等一次性交易，以及公司可转债价值重估等非经常性因素的财务处理影响，也对前三季度归母净利润有所影响。

单看第三季度当季业绩，同比大幅增长45.4%；截至2025年9月30日，集团归母净资产9864.06亿元，分红后较年初增长6.2%。

去年三季度的行情是从9月24日开始启动的，因此在投资端的这个业绩基数，是在相对高位取得的成果。

在公司的增长质量方面，我们重点参考新业务价值和新业务价值率，2025年前三季度，中国平安寿险及健康险业务新业务价值357.24亿元，同比增长46.2%，新业务价值率（按标准保费）同比上升9.0个百分点。

投资端，前三季度，中国平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点；非年化净投资收益率2.8%。截至2025年9月30日，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9%。

客观讲，因为全社会的平均债券收益率持续走低，保险公司的久期利差压力依然存在。

从渠道角度来看，代理人渠道落实"做优、增优、育优"的"三优"平台建设，新业务价值同比增长23.3%，人均新业务价值同比增长29.9%，截至2025年9月末，平安寿险个人寿险销售代理人数量35.4万。

上面的曲线变化趋势表明，中国平安在传统保代的人数方面“确认”见底，35万个人寿险应该是平安未来一段时间维持最佳状态的一个常态。

新的渠道继续高速发展，尤其是银保渠道等开拓的优质渠道、扩充了高质量队伍、提升产品竞争力，新业务价值同比增长170.9%。

另外社区金融服务渠道存续客户全缴次继续率同比提升0.6个百分点。银保渠道、社区金融服务及其他等渠道，贡献平安寿险新业务价值的35.1%。

总的来讲，结合中国平安的半年报，菜头对三季度业绩再做一些总结。

中国平安从2018年末开始的寿险改革，目前再次确认成效是不错的，在传统代理人数量大幅减少的情况下，人员素质得到了大幅提高，人均效率大幅提升。

随着个人新业务价值持续见底反转，意味着中国平安从2019年开始启动的代理人优化和销售结构转型，已经取得了成功。

这也意味着，随着中国平安代理人均新业务价值的持续提升，未来合同服务边际摊销产生的寿险利润弹性也会更大，平安的利润相对同行来讲更为夯实。

尤其是今年，随着中国平安将长期投资回报率假设下调到4%，寿险/健康险风险贴现率也调整至8.5%/7.5%，这样平安的新业务价值、内涵价值之类的数据同步调整之后，并且在前期主力销售的增额寿险切换到分红险后，新业务价值率还能保值现在这个水平，是非常不容易的。

中国平安归母净利润增速为什么比其他保险公司低那么多？

这个疑问，菜头在这里试图详细讲一下，从两个方面来讲。

首先是菜头之前多次提到过的，由于各家保险公司资产配置不同，在不同的周期结果也大不一样，对于保险归入FVOCI里的资产而言，只有卖出的时候才会计入到利润盈亏，否则利润的变动只与投资标的分红有关。

当采用FVOCI时，公允价值的变动不会直接影响当期利润，而是计入其他综合收益，直到资产被处置时，债权资产的累计公允价值变动转入损益，而权益资产的累计公允价值变动转入留存收益。

当采用FVTPL时，公允价值的变动会直接影响当期利润，包括利息和股息收入以及处置收益。在资产被处置时，处置收益计入损益。

OCI属于资产负债表，PL属于利润表，所以这两种对金融资产的处置方式有着鲜明的不同：FVOCI不会影响利润表，而FVTPL每个报告期都会影响利润表。

可以看出，FVOCI不注重一时得失，有着长期资本和耐心资本的特征。FVTPL注重资产创造效益的能力，对于短期业绩（利润表）的影响更大。

市场往往是短视的，不会考虑那么长远，在牛市中，FVTPL占比高的公司，因为短期业绩增长快，比如新华保险，更容易获得资金的关注。

从这个方面来讲，将大部分资产配置到FVOCI的中国平安在牛市里利润表现显然是吃亏的，但是反过来，熊市的时候中国平安的业绩韧性会得到增强。

中国平安FVOCI资产占比超过50%，因此其他一些险企FVOCI资产占比不如平安高的公司，也就是FVTPL占比更高的险企，在股市行情好的时候业绩弹性更大也很容理解。

但是凡事都有双面性，FVTPL资产占比高会导致投资收益波动偏大，行情差的时候也会反过来影响到公司的利润。

因此，中国平安把分红挂钩营运利润，也是考虑尽可能减少FVTPL资产收益波动对公司股东回报的影响，这是成熟的表现。

其次，中国平安的大多数寿险及健康险的业务收入要与投资回报率假设来进行对照，如果低于假设的投资回报率，那么投资收益就会计入负收益，如果只看资产端（投资收益）增值的部分，那利润一下就上来了，这也是平安的高管在业绩发布会上说平安显示的财报收益比真实赚到的钱少了好几百亿。

因此，关注保险公司短期利润波动意义不大，我们知道这些利润是怎么得来的更为重要。

财险表现不错，总体来说，财险整个行业的基本面都在变好，尤其是中国平安除了寿险稳步反转外，财险也维持了不错的增长，前三季度中国平安产险收入2562.47亿元，同比增长7.4%，综合成本率97%，同比优化0.8个百分点。

中国平安的车险在AI和大数据的支持下，综合成本率一直位列行业前茅，历来表现不错。

我个人认为平安的财险业务一直是被低估的，如果对比中国财险这些公司的涨幅，平安产险单独估值的话，那么就应该不只值这么多钱了。

中国平安在权益资产配置方面转向积极。

前几年平安在权益资产投资方面因为重仓了几个房地产公司，一直被市场诟病。

其实抛开偏见不讲，按照中国平安的资管体量，前些年在房地产公司的风险敞口占比已经算是较低的了，更何况房地产行业占比较高的并非权益资产而是债券，债券具有优先偿付权，真正变成坏账的占比，并不高。

而当前公司在房地产的风险基本上已经出清，而平安长期增配和持有的高息资产，比如类似长江电力这样的优质公用事业公司，以及最近几年股价一直在修复的几大行的资产，都是中国平安长期以来重仓的标的，这些具有稳定分红预期的高股息资产，对于中国平安在权益资产端长期的资产配置价值是很高的。

目前这些优质的资产，并没有完全“穿透”表现在平安的股价上面，类似于巴菲特所讲的“透资”利润，是中国平安长期资产夯实的基础。

最后，说点期待吧。

中国平安长期以来的分红都很有诚意，原来与运营利润挂钩，去年营运利润下滑，公司又直接提升分红比例，总之就是变着法子保证每股分红绝对金额不下滑，这种股东回报意识，我认为是应该加分的。

如果你在13年前买入中国平安，那么分红复投你现在的持有成本已经归零了，这就是好公司的作用，那些说平安赚假钱的人，怎么就不想一下，A股有多少公司能够在15年以内仅靠分红就可以把公司赚回来呢？

2025年已经过去了10个月的时间，今年还有2个月就结束了，从四季度开始，整个市场的风格已经有从估值较高的科技板块向红利板块切换的迹象。

平安在投资端（权益资产）所重仓的金融和公用事业股整体表现在四季度是值得期待的，从利差预期来说，一方面金融公司面临利差损的压力，而另外一个方面，保险公司的存量资产，包括存量债券和高股息权益资产，在未来低利率时代也同时面临价值重估的利好。

当然，决定保险公司的竞争力，还是服务品质和运营效率。

平安作为各方面领先的行业龙头，率先完成改革，公司治理结构透明，与投资者沟通顺畅，对小股东友好。

如果你看好这个行业，当然是值得多看一眼，优先关注的公司。

PS: 补充信息，在医疗养老生态圈上，2025年前三季度，平安实现健康险保费收入近1270亿元，其中医疗险保费收入近588亿元，同比增长2.6%。

截至9月末，在平安近2.50亿的个人客户中有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈提供的服务权益，其客均合同数约3.38个、客均AUM达6.34万元，分别为不享有医疗养老生态圈服务权益的个人客户的1.6倍、4.0倍。2025年前三季度，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比近七成。

接下来，再回顾一下中国平安的一些历史相关数据，关注其中一些重要的变革和转折点，是跟踪观察中国平安的必备知识。

中国平安重要历史年鉴（信息来源于平安集团官网和定期报告）：

1988年3月21日，中国人民银行总行发文(银复〈1998〉113)批准成立平安保险公司，同时颁发“经营金融业务许可证”。这是我国第一家股份制、地方性的保险企业。

1994年6月29日，美国摩根投资银行和高盛有限合伙集团两大世界财团参股中国平安保险公司交割仪式在银湖宾馆举行。由此，中国平安保险公司成为中国第一家引进外资入股的保险公司，并拓展人生保险向全国扩张。

1995年11月6日，中国人民银行以银复[1995]368号文，批准成立平安证券有限责任公司，注册资本1.5亿元人民币。

1996年4月，中国人民银行同意中国平安保险公司收购中国工商银行珠江三角洲金融信托联合公司，并更名为“平安信托投资公司”。

2002年10月8日，汇丰集团入股平安，成为中国平安的单一最大股东。

2003年2月14日，获批综合金融控股集团试点（三家之一：中信、光大、平安）；12月获准收购福建亚洲银行，2006年7月中国平安收购深圳市商业银行之后，更名为平安银行。

2004年6月24日，中国平安集团在香港整体上市。

2007年3月1日 ，中国平安集团在上海证券交易所挂牌上市，创下当时全球最大的保险公司IPO。

2008年，平安金融科技公司成立。

2010年12月29日，平安大华基金管理有限公司正式获得中国证监会批准。

2011年7月，中国平安成为深圳发展银行的控股股东。之后深发展吸收合并原平安银行，并更名为平安银行，建立起了全国性的银行业务布局。

2012年，陆金所成立，平安互联网金融全面布局。

2013年1月19日，平安国际融资租赁公司正式营业，同年成立“平安好车”，收购上海捷银电子商务，正式获得支付牌照。

2014年，成立陆金服、平安壹钱包、平安好医生、金安小贷、普惠担保、平安好房、前海征信。

2016年，平安医保科技成立。

2018年，平安科技正式宣布通过建立行业生态联盟，开放自身AI技术合作伙伴，共建城市生态圈。

2019年，中国平安主动开启代理人队伍优化。

【1】保险公司关键名词：

新业务价值（NBV）：新业务价值=年化新保费*新业务价值率；新业务价值受长期投资回报率假设和风险折现率影响较大。

合同服务边际摊销：如果把保险公司的利润比作一个蓄水池，合同服务边际摊销余额就好比蓄水池里面的水，新业务价值（NBV）相当于蓄水池的水龙头。

内含价值（EV）：内含价值 = 调整后净资产 + 有效业务价值 （扣除：要求资本成本/持有偿付能力额度的成本） ；可以简单理解为保险公司的清算价值。

【2】三差（包括差益和差损）：

死差：保险公司实际的风险发生率与预计的风险发生率比较时所产生损益；比如实际死亡人数比预定死亡人数少时所产生的盈余为死差益，相反则为死差损。

费差：实际的运营管理费用与预计的运营管理费用比较所产生的损益。

利差：实际的投资收益与预计的投资收益比较所产生的损益。

寿险公司利润其实主要就是来源于死差益、费差益和利差益这三差。一般来说，保障型产品主要利润来自死差益，产品利润率相比于理财型产品会比较高，三差对于不同类型的保单的影响权重有所不同，三差的占比可用于衡量当年新业务的结构。

优质的保单理想状态是三差均接近于精算的结果，任何一项偏离太大都不利于保险公司长期稳定发展。

【3】投资回报率和风险贴现率等假设

2023年平安下调了长期资回报率以及贴现率等假设指标，长期收益假设从5%下调到4.5%，风险贴现率从11%调整为9.5%、2024年，中国平安再次将长期收益假设从4.5%下调到4%，风险贴现率从9.5%调整为8.5%/7.5%，本文数据采用可比口径计算。

此前，中国平安曾对两个假设进行过调整：2009年将风险贴现率由11.5%下调至11.0%；2016年将非投资连结型寿险资金的未来年度投资回报率上限从5.5%调整至5%。上述假设也一直延续至2022年。

人身险公司经营长期业务，其估值体系很大程度上是基于一组关于未来的假设。

长期投资回报率假设和风险贴现率假设直接影响内含价值、新业务价值等人身险公司核心评价指标。

随着两大指标下调，包括营运利润、寿险及健康险内含价值、寿险及健康险新业务价值等价值指标均随之调整。

总体而言，投资回报率假设下调会导致内含价值、新业务价值等数值下降，而风险贴现率假设则与投资回报率假设呈反向关系。

全文完。

以上为菜头的个人思考和总结，不构成任何操作建议，请结合自身的实际情况，获取属于你自个儿的那份成长和认知。

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