后浪森林研究室 | 序夹为
编辑 | 许佳维
恒瑞三季财报吓跑了很多人。周二，恒瑞成交量1.082亿股，这是恒瑞2022年4月7日以来历史最低出现的第八次大幅下跌成交量超过1亿股记录。
外部或市场将此归于一笔6亿美元计入合同负债的问题，且不管恒瑞把这笔钱计入收入还是放进合同负债，这钱终归进入了恒瑞。但投资人对于这个态度却完全不同，相当一部分投资人更多在乎短期财务数据，而忽略的是恒瑞不断强大和核心能力增强的事实。
这也对投资人进行了分类。
历史最低以来第八次资本出逃
周二上午，恒瑞一开市抛盘即巨量涌出。这一天，恒瑞刚披露其2025年第三季度报告，本季度收入74.27亿，归母利润13.01亿，环比Q2收入下降13.20%、利润下降49.50%。
不妙。
抛盘像止不住的泄口，汹涌而出。盘面始终在-4%以下，且承接无力。
最终收入-5.06%，成交量1.082亿股，基于流通股换手率2.78%。恒瑞的香港那边，下跌5.2%。恒瑞A股市值蒸发225亿，H股蒸发10.73亿港元。
大抛单集中出现在上午的11点以前，占了83.67%。
这是恒瑞股票2022年4月7日以来，第8次下跌时成交量超过1亿股的记录。
2023年7月31日，下跌9.11%，成交量1.359亿股；
2023年8月1日，下跌2.69%，成交量1.344亿股；
2023年8月4日，下跌2.64%，成交量1.065亿股；
2023年8月7日，下跌4.72%，成交量1.348亿股；
2024年12月10日，下跌2.56%，成交量1.022亿股；
2025年4月7日，下跌4.56%，成交量1.155亿股；
2025年9月4日，下跌4.63%，成交量1.103亿股；
2025年10月28日，下跌5.06%，成交量1.082亿股。
按成交量排序，这次可排在第6大天量下跌。自然，吓跑了很多人。
逃亡与计入合同负债的6亿美元相关吗?
恒瑞医药前三季度实现收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%。
仅看Q3，恒瑞医药收入74.27亿元，同比增长12.72%，环比下降13.19%；归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%，环比下降49.49%。
正是这个-13.19%、-49.49%两个数据的环比，吓跑了很多人。
市场的预期是，恒瑞在三季度获得的三笔首付款大约6亿美元放在营收里，三季报业绩本应该很亮眼，至少不该比二季度差，那这笔钱去哪了。
恒瑞披露的资产负债表显示，其2025年第三季度的流动负债项下的合同负债为39.71亿元，而在2025年第二季度末合同负债为1.61亿元，三季度合同负债多出了约38亿元。
这便是那两笔合计约6亿美元首付款收入了。
这大约6亿美元款项来自GSK和Braveheart Bio的BD首付款。
1）7月28日，恒瑞与GSK共同开发至多12款涵盖呼吸、自免、炎症与肿瘤创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），潜在总金额约120亿美元选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成，其中恒瑞获得5亿美元首付款。
2）9月5日，恒瑞将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，交易额最高可达10.13亿美元临床开发和销售相关的里程碑付款、及相应的销售提成。其中，首付款含现金及等值股权共6500万美元以及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款。
根据《企业会计准则第14号——收入》，BD首付款属于预收对价，企业需在收到时确认为“合同负债”，因尚未履行相关履约义务（如研发、临床推进等）。若首付款与已转让商品直接相关（如预购商品），且无需退回，可部分或全部转为收入。
关于履约义务完成时点，则需在客户取得商品控制权（如研发成果交付、里程碑达成）时确认收入，而非收款时点。若首付款对应长期履约义务（如创新药研发），应按履约进度分期确认收入，避免一次性计入当期利润扭曲业绩。
恒瑞把约6亿美元计入合同负债在会计原则是没有问题，这与条件已经达成的里程碑付款计入“收入”不同。
除此之外，在恒瑞接下来的第四季度里，可能还会出现类似情况。10月17日，恒瑞将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，将收取1800万美元首付款，另有最高可达10.93亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款，以及相应的销售提成。
三季度末，恒瑞经营现金流净额91.1亿元，同比增长98.68%，Q3单季度经营现金流净额更是达到48.1亿元，创下历史新高。
现金流高速增长反应了一个事实，钱已经到账了，还未确认收入，那么这笔钱应该存放在合同负债里面。
全球成长最快药物公司
整个三季度，恒瑞共获得48个临床试验批件，平均1.9天获一项，尤其在9月份。加上上半年的62项临床批件，恒瑞前三季度新临床项目已达110项，而2024年全年这个数据是114项。
2025.9.2：HRS-7172片单药在携带RAS突变或扩增的晚期实体瘤获准临床。这是恒瑞自研的新型抗肿瘤小分子抑制剂，全球无同类药物上市。
2025.9.2：注射用SHR-A2009联合抗肿瘤治疗在晚期实体瘤的IB/II期获准临床。SHR-A2009是一款以HER3为靶点的抗体药物偶联物（ADC），全球尚无同类药物上市。
2025.9.4：HRS-4729注射液获批临床，适应症为代谢相关脂肪性肝病/代谢相关脂肪性肝炎。这是恒瑞的首款GLP-1R/GIPR/GCGR三重受体激动剂。
同日，子公司瑞石生物医药的RSS0393软膏获准开展临床试验，用于特应性皮炎的治疗。
2025.9.18：SHR-3045注射液获批临床，开展类风湿关节炎临床试验。预期可在类风湿关节炎治疗过程中抑制免疫细胞功能，发挥抑制炎症和改善临床症状的效果。
同日，SHR-1139注射液获批临床，预期用于溃疡性结肠炎治疗，国内外尚无同类药物获批上市。
2025.9.23：HRS-3095片获批临床，适应症为用于慢性自发性荨麻疹（CSU）。
2025.9.30：HRS-2329片获批临床，拟用于治疗携带RAS突变或扩增的晚期实体瘤患者
同日，SHR-4298注射液获批临床，拟用于治疗晚期实体瘤。
目前，恒瑞已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。
三季度，恒瑞有1款新产品获批上市，即T细胞淋巴瘤、中国首个EZH2抑制剂泽美妥司他片。同时，恒瑞还有6款产品上市申请获受理及4款产品纳入突破性治疗品种名单。
1）海曲泊帕用于儿童原发免疫性血小板减少症及成人化疗为主的抗肿瘤治疗所致血小板减少症相关适应症；
2）HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症；
3）瑞康曲妥珠单抗用于局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌相关适应症；
4）SHR7280片用于辅助生殖适应症；
5）阿得贝利单抗用于成人非小细胞肺癌相关适应症；
6）卡瑞利珠单抗联合法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者一线治疗适应症。
7）注射用SHR-1501联合卡介苗（BCG）用于BCG无应答的的非肌层浸润性原位癌；
8）HRS-5635注射液治疗慢性乙型肝炎；
9）瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利单抗用于PD-L1阳性（CPS≥1）局部复发不可切除或转移性三阴性乳腺癌的一线治疗。这也是瑞康曲妥珠单抗第9次纳入突破性治疗品种。
2025年10月份以来，恒瑞股价已经累计下跌11.08%，最新市值4223亿元。
恒瑞第三季度机构数量无法统计，仅获知香港中央结算有限公司减少了4.10%至7.34%；中国医药投资有限公司减少了6.91%至2.77%；华夏上证50ETF减少了3.55%至1.29%；华泰柏瑞沪深300ETF减少1.45%至1.15%。
余下的，则无法知晓了。
