出品 | 财访团
文章 | 大林子
编辑 | 笔谈
2025年上半年，恩捷股份（002812.SZ）在新能源产业链整体承压的宏观背景下，交出了一份复杂而深刻的经营答卷。公司实现营业收入57.63亿元，同比增长20.49%，展现出在激烈市场竞争中依然具备较强的市场拓展能力与客户粘性。然而，与营收增长形成鲜明对比的是，公司归母净利润为-0.93亿元，同比下降131.96%，扣非后归母净利润为-0.95亿元，同比下降136.54%。这一业绩表现虽符合此前预告，但仍揭示出公司在盈利能力、成本控制及资产效率方面正面临严峻挑战。深入剖析其经营数据，不难发现，恩捷股份当前正处于行业周期性下行与战略转型叠加的关键阶段，短期阵痛显著，但长期布局的全球竞争力正在逐步显现。
从业务结构来看，锂电池隔膜作为公司的核心战略产品，其营收占比已高达83.64%，2025年上半年实现销售收入48.2亿元，同比增长24.83%，销量亦实现同步增长。这一数据表明，恩捷股份在国内主流电池厂商供应链中的地位依然稳固，客户覆盖宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科等头部企业，合作关系紧密。同时，公司也已成功融入松下、LGES、法国ACC、Ultium Cells等海外电池巨头的供应体系，全球化客户网络初步成型。然而，营收增长的背后，是行业整体盈利水平的系统性下滑。受产能过剩、竞争加剧及价格战影响，2025年上半年湿法7μm隔膜均价为0.74元/平方米，同比下降25%，第二季度价格进一步下探至0.73元/平方米，同环比分别下滑20%和3%。在此背景下，恩捷股份锂电池隔膜产品的毛利率仅为13.66%，同比减少5.82个百分点，显著低于同行星源材质（24.84%）和沧州明珠（24.18%）的同期水平。公司整体毛利率为15.53%，同比减少5.49个百分点，2025年第二季度毛利率进一步下滑至14.09%，环比下降3.05个百分点，反映出产品议价能力减弱与成本压力上升的双重挤压。
盈利能力的恶化不仅源于外部价格因素，也与内部运营效率和资产质量密切相关。2025年上半年，公司计提资产减值损失6833.94万元，同比激增245.94%，主要源于存货账面价值仍处于29.95亿元的历史高位，反映出市场需求疲软导致的库存积压风险。与此同时，公司应收账款高达60.62亿元，已超过同期营业收入，表明销售回款周期延长，现金流回收压力加大。这一系列因素直接导致公司经营性现金流净额仅为2.1亿元，同比大幅下降86.46%。营收“含金量”不足，叠加高企的应收账款与存货，严重制约了公司的资金周转效率和抗风险能力。
更为突出的是，公司在资本开支与债务结构方面面临显著压力。截至2025年上半年末，公司在建工程规模达33.22亿元，涵盖玉溪恩捷年产16亿平方米锂电池隔膜项目、江西恩博干法隔膜项目、重庆恩捷高性能微孔隔膜项目（二期）等多个百亿级扩产工程。大规模的产能扩张本意在于巩固行业龙头地位，但在当前行业供需失衡的背景下，新增产能的消化面临不确定性，产能利用率阶段性下滑进一步加剧了单位成本压力。与此同时，公司货币资金为28.52亿元，而短期借款高达86.19亿元，一年内到期的非流动负债为24.84亿元，短期债务合计超过110亿元，远超账面现金储备，流动性风险凸显。上市以来，公司通过IPO、定增及可转债累计募资198.8亿元，是同期归母净利润总和的1.7倍，反映出其对资本市场的高度依赖。若不能及时通过经营回款或再融资补充资金，将对在建项目的按期完工及未来盈利能力产生不利影响。
在项目执行层面，公司多个募投项目进展不及预期，暴露出战略规划与市场变化之间的脱节。2025年半年报披露，公司决定将“恩捷技术研究院”项目延期至2026年12月31日，募集资金累计投资进度仅为18.61%。公司解释称，因行业技术迭代迅速，研发设备购置趋于审慎，且实施主体工商注册进度不及预期。这一延期反映出公司在技术前瞻性投入上的谨慎态度，但也可能影响其长期技术储备的积累速度。更值得关注的是，公司宣布终止“江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目”，并将节余募集资金2.84亿元及相关利息永久补充流动资金。该项目原计划于2025年底建成，终止原因系产业链竞争加剧、产品价格下行，公司判断其投资回报难以达标。这一决策虽有助于缓解短期资金压力，但也表明公司在新业务拓展上面临较大不确定性。此外，已有7个已投产募投项目，包括江西省通瑞新能源年产4亿平方米隔膜项目、无锡恩捷产业基地等，因产品价格及毛利下降而未达预计效益，反映出即便产能落地，也难以在当前市场环境下实现盈利目标，行业整体盈利中枢下移的趋势已成定局。
尽管短期经营面临多重压力，但恩捷股份在战略层面的全球布局正逐步显现其价值。公司匈牙利隔膜生产基地一期项目已实现正常运营，并开始向海外客户批量出货，标志着其海外产能落地取得实质性进展。美国基地厂房建设已基本完成，设备安装与客户送样工作正在推进，若顺利投产，将有效规避国际贸易壁垒，直接服务北美电动车产业链。凭借在海外产能、客户资源、订单储备、知识产权及全球运营管理能力上的先发优势，公司有望在海外市场持续提升份额，逐步摆脱国内市场的价格内卷，实现盈利结构的优化。这一“出海”战略不仅是应对当前困境的突围之举，更是构建长期竞争壁垒的关键布局。
在技术路线方面，恩捷股份也在积极布局下一代电池技术，以确保在未来产业竞争中占据有利位置。在半固态电池领域，其控股子公司江苏三合电池材料科技有限公司已具备半固态电池隔膜的量产供应能力，并正在积极开拓市场。在全固态电池方向，公司已布局硫化锂、固态电解质及固态电解质膜的研发与生产，探索从传统隔膜向固态电解质材料的延伸。虽然全固态电池的商业化进程仍需较长时间，但提前卡位关键材料环节，有助于公司在未来技术变革中掌握主动权。
从投资视角看，市场对恩捷股份的预期仍偏向乐观。高估值背后，反映的是市场对公司海外业务放量、盈利能力修复的强烈预期。然而，这一预期的实现，高度依赖于海外基地的顺利投产与客户订单的稳定释放。若海外战略受阻，或国内竞争进一步恶化，公司业绩修复将面临更大挑战。
恩捷股份2025年上半年的经营状况呈现出典型的“增收不增利”特征，盈利能力显著弱于同业，现金流与债务压力突出，多个项目推进不及预期，反映出公司在行业下行周期中的脆弱性。公司并未被动应对，而是通过加速海外布局、深化客户绑定、前瞻布局新技术，展现出龙头企业的战略定力与转型决心。其在匈牙利和美国的产能落地，是打破国内内卷困局的关键一步，有望成为未来盈利增长的核心驱动力。同时，公司在固态电池材料领域的多路线布局，也为其长期发展提供了技术储备。
恩捷股份的当前困境，是整个锂电产业链在产能过剩周期中的缩影。但作为全球隔膜龙头，其在客户资源、技术积累与全球化布局上的深厚积淀，仍为其穿越周期提供了坚实基础。
短期的亏损与压力，或许正是其迈向更高维度竞争的必经之路。
