2025 年 9 月 30 日，瑞立科密顶着 “主动安全系统龙头” 的光环在深交所挂牌上市，募集资金净额达 17.56 亿元，较原计划超募 2.34 亿元。然而这份亮眼的上市成绩单背后，却萦绕着 IPO 前夕资产重组留下的争议阴影。2021 年，这家公司在辅导关键期以近 10 亿元对价收购控股股东旗下 4 家公司，其中新设仅一年的温州汽科以 5.28 亿元高价易主，如今不仅未实现业绩承诺反而陷入亏损，一场 “左手倒右手” 的资本操作引发资本市场对利益输送的广泛质疑。

一、重组核心：壳公司的高溢价迷思

瑞立科密的资产重组争议，核心聚焦于对温州汽科的收购交易。这家 2020 年 9 月才由瑞立集团新设的公司，本质上是一个资产拆分载体 —— 仅从瑞立零部件剥离液压 ABS 业务及 337 名员工组建，无任何独立运营积淀。但就是这样一家缺乏业务基础的 “新生儿”，在 2021 年瑞立科密的重组中被估值 5.28 亿元，其中 4.54 亿元以股份支付，0.74 亿元以现金支付。

这一估值背后的数据反差令人咋舌。2020 年 9 月温州汽科以 2.39 亿元从瑞立零部件收购相关资产，仅一年后估值便暴涨至 5.28 亿元，增值幅度达 2.88 亿元。更值得关注的是，收购完成后温州汽科的业绩表现与高估值形成尖锐对立：2023 年上半年营收尚有 1.76 亿元，全年却骤降至 1.70 亿元，意味着下半年近乎零营收；进入 2024 年，公司直接亏损超 200 万元。雪上加霜的是，2023 年 5 月温州汽科的资产和业务便被瑞立科密子公司温州科密合并，自身沦为无实际经营的空壳，所谓 “业务协同价值” 的承诺彻底落空。

类似的估值疑点同样出现在其他收购标的中。扬州胜赛思 2018 年被瑞立集团以 1.62 亿元收购，2021 年转卖给瑞立科密时估值升至 3.61 亿元，增值 1.99 亿元，但该公司净利润却从 2021 年的 4086.27 万元逐年下滑至 2023 年的 1279.24 万元。与之形成鲜明对比的是，瑞立集团同期转让宁波瑞立 65% 股权时，仅以账面净资产为依据作价 1865.40 万元，两种截然不同的定价逻辑加剧了市场对估值公允性的怀疑。

二、争议根源：关联交易的三重病灶

1. 估值与质量的严重错配

温州汽科等标的的估值溢价缺乏合理支撑。作为新设公司，温州汽科无历史经营数据可供参考，其资产、业务、人员均源自控股股东体系内部拆分，本质是将集团内部资产 “体外循环” 后高价注入拟上市主体。瑞立科密虽辩称收购采用收益法评估，标的属于 “市场应用前景广、经营良好的盈利性资产”，但 2024 年的亏损现实直接戳破了这一说法。更值得警惕的是，全部标的估值均由银信资产评估有限公司出具，单一评估机构的独立性本身就存在争议空间。

2. 交易时机与 IPO 的精准绑定

重组时间点的选择充满刻意性。2021 年 6 月，瑞立科密与中信证券签署辅导协议，启动 IPO 进程；仅一个月前，公司便密集敲定对温州汽科等 4 家关联公司的收购事宜。这种时间上的高度重合，难免让人怀疑其动机 —— 通过收购迅速扩大资产规模，以 “美化报表” 满足上市条件。但数据显示，重组并未达到 “降低关联交易” 的宣称效果：2022 年瑞立科密重大关联销售占比仍高达 20.53%，仅较上年下降 7.22 个百分点，关联采购占比降幅更是微乎其微。截至 2023 年，公司与关联方重叠客户仍达 450 家，对重叠客户的销售收入占比 74.02%，重叠供应商占比 58.17%，所谓 “解决同业竞争” 更像是自说自话。

3. 信息披露的模糊与矛盾

招股书在关键信息披露上的瑕疵进一步加剧了市场疑虑。瑞立科密未详细披露标的公司估值的核心参数及盈利预测依据，投资者无法判断溢价的合理性。更令人费解的是，2021 年公司曾进行 4100 万元分红，按实控人家族 71.56% 的持股比例测算，近 3000 万元流入实控人口袋，但这笔分红在后续版本的招股书中竟消失无踪。此外，关于实控人对全资子公司的担保金额，上会稿与申报稿出现 9529.40 万元与 3450.16 万元的悬殊差异，信息披露质量堪忧。

三、市场余波：上市后的隐性风险

尽管瑞立科密最终于 2025 年 4 月过会并成功上市，但资产重组留下的风险隐患并未消除。从财务角度看，温州汽科 2024 年的亏损已直接影响合并报表，若未来业绩持续恶化，公司将面临大额资产减值计提，侵蚀利润空间。对于投资者而言，高溢价收购形成的 “资产泡沫” 意味着股价破发风险 —— 毕竟市场不会长期为缺乏实质支撑的估值买单。

监管层面的关注从未停止。深交所曾两度问询同业竞争问题，并在审核中重点关注重组是否存在利益输送、定价是否公允等核心问题。虽然公司以 “同一控制下重组、定价公允” 为由回应，但标的业绩变脸与估值溢价的矛盾，始终是悬在头顶的 “达摩克利斯之剑”。若后续监管核查发现更多违规线索，即便已上市，仍可能面临追责。

四、镜鉴：IPO 重组的监管与治理启示

瑞立科密的争议事件，为资本市场敲响了三重警钟。其一，关联交易定价必须坚守公允底线。控股股东主导的重组中，应引入多家独立第三方评估机构交叉验证，明确估值参数与盈利预测依据，杜绝 “自买自卖” 式的价格操纵。其二，壳公司收购需警惕长期风险。拆分资产设立的标的缺乏独立运营能力，业绩 “变脸” 概率极高，监管层应强化对新设标的估值合理性的审核，限制短期资产腾挪行为。其三，信息披露透明度是信任基石。监管机构应要求拟上市企业详细披露重组标的历史数据、估值逻辑及业绩承诺，对前后矛盾、遗漏关键信息的行为从严追责。

从行业视角看，瑞立科密并非个例。近年来锦华新材等企业也因关联交易价格异常引发利益输送质疑，这类事件暴露出部分拟上市企业借重组调节报表的惯性思维。随着注册制改革深化，市场对 IPO 质量的要求日益提高，唯有坚守合规底线，才能实现企业与投资者的共赢。

瑞立科密的上市之路已尘埃落定，但资产重组的争议仍在持续发酵。这场 5 亿壳公司的收购迷局警示我们：资本市场的核心逻辑是价值创造，任何试图通过资本运作捷径实现上市的做法，最终都将接受市场的检验与时间的审判。