最近采访了几位银行一线的从业者，很多是各地分行的优秀客户经理，大家对今年行情的反馈是这样的——

从去年924市场变好之后，客户入市的热情确实在变高，不管是权益还是定投，都有客户感兴趣，尤其是新拓展的客户，因为没有前几年的市场包袱，对权益还能更积极一点。

但是，依然也有很多老客户还处于犹豫和观望状态，还需要客户经理在后边推一把。

而客户经理自己也比较审慎，一方面注重股债搭配的配置建议，更偏好固收+，不敢一下子把权益仓位上的太重；另一方面，很多客户经理给客户设置10%-20%收益目标，还比较看重落袋为安。

只能说，有一定市场经验的投资者，在习惯了前几年逆风局的状态后，遇到今年这种顺风局还真有点不习惯。

交流了一圈之后，大家普遍关心几个问题——

市场究竟处于怎样的位置？

哪些细分方向依然有配置和关注的必要？

遇到今年这种牛市的顺风局，到底该怎么投资？

我相信，这也是大部分客户经理和投资人都很关注的“灵魂三问”。

而为了解答这些问题，本周四，华夏基金X韭圈儿的卓越班来到了成都。

我们也从宏观后市展望、景气周期的指数投资以及投顾这三个角度，给大家做出了拆解。

灵魂第一问：A股的牛市到底走到哪一步了？

一开始，华夏基金研究总监朱熠就对今年市场的收益来源做出了拆解。

截至9月8日，全A的平均涨幅是22.14%，而估值扩张贡献了约18%，所以这轮上涨的动能基本来自于拔高估值。

后面行情能不能持续，朱熠认为取决于两点——

估值能不能维持；盈利有没有机会接棒。

先说估值，当前的市场估值还算不上极端泡沫化，但已经处于近3-5年偏高水平。上证、沪深300、全A指数估值分位数接近过去15年的80%，创业板指则处于40%分位附近，没前两年那么便宜了。

只是考虑到当前历史低位的无风险收益率以及债市负债端的不稳定，作为强势资产的股市还具备相对性价比。

如果想要维持目前的估值，最关键的因素其实是流动性。

从微观的角度，我们能感觉到外资、居民端对股市的配置意愿在变强，上证新增开户数连续3个月在变强，外资也有连续两周的净流入。

从流动性的结构性配置角度，沪深两市一定时期内的累计交易额占M2的比重可以刻画权益资产在资产配置中的结构占比。

目前，指标显示当前市场成交占比低于2007的高点和2015的高点，但已高于2020-2021的高点和2009-2010的高点。

所以从总体看，目前的A股估值正处于十字路口，牛市上半场赚容易钱的窗口也许已经过去了，后面市场的波动率有可能要加大，大家要有心理准备。

这也引申出了第二个问题，牛市想要更可持续的话，除了在分母端拔估值，更需要分子端企业盈利的显著改善。

近期刚刚披露完的中报显示，企业营收有所回暖，但盈利仍然承压。

具体来看，TMT和中游制造板块利润占比提升，因为前者有AI带来的产业高景气，后者则得益于出口韧性和低基数效应，所以这两个板块也是今年市场的核心主线。

结合目前的A股市场环境，在估值处于相对高位、盈利等待进一步改善的环境下，朱熠建议围绕AI科技等产业趋势找结构性机会，同时关注反内卷政策带来的内需复苏线索。

AI算力、模型、应用及机器人等方向仍具投资机会，内需复苏则需观察价格弹性和政策落地效果。

灵魂第二问：产业景气牛可以把握什么？

对今年的市场，前段时间大家讨论最多的一点是，到底算不算“水牛”？

从流动性、两融规模、拔高估值等结果来看，有这个味道。

但在华夏基金首席财富官魏威的表述里，这轮行情更应该总结为“产业景气型牛市”。

一方面是，企业盈利整体仍处磨底阶段，另一方面是中国经济新旧动能转换与全球科技革命共振，在AI、机械制造方向确实出现了很多亮眼的机会。

现在大家投资喜欢借道指数，但对不同牛市，我们可以选择的指数标的是不一样的。

如果是全面牛市，以宽基把握金融、地产的确定性权重。

如果是景气型牛市，以主题产业指数把握主导产业。

如果是震荡市，就考虑对冲结构，比如科技+红利；红利+反转搭配以控制下行风险。

站在今天这样一个市场窗口，我们的投资决策必然要考虑两个时代大势——

其一，从产业视角看，AI已成为本轮行情的核心主线。自2022年二十大明确人工智能为经济增长新引擎以来，国内大模型技术快速突破，DeepSeek等开源模型推动AI成本大幅降低、应用场景不断拓展，这带动了TMT、算力、机器人等细分领域景气度持续攀升。

与此同时，风电、锂电、创新药、军工等高端制造板块也呈现复苏态势。

其二，在低利率与政策鼓励的双重背景下，机构资金增配权益市场的趋势越来越强。今年能明显感知到，险资等中长期资金入市力度加大。

考虑到华夏基金在ETF布局方面的优势，在港股科技互联网、恒生医药以及红利策略等领域产品线丰富，正好为各类型资金提供了充足的标的选择。

大家可以靠网格+定投，时间空间再分散的策略参与；或者通过类全天候的对冲组合参与市场。

灵魂第三问：上涨的顺风局，到底该怎么给客户做配置建议？

在对市场、标的有了一定的判断之后，我觉得大家更关心的是，到底该怎么配置。

熟悉北落的都知道，他现在对收益率的要求越来越淡，差不多就可以，而对客户经理的建议，其实也是如此。

第一，在选品上，只要能找到长期收益在偏股混合型基金里前50%甚至60%身位的就可以了，长期战胜市场平均水平就好，更多的钱咱也赚不到。

第二，在策略上一定要给自己、给客户留好后手，做到涨跌都有应对。

像目前的市场，股指点位不低了，后边涨跌都有可能，但债市却陷入弱势资产的逻辑里，利空扰动不断，亏钱容易赚钱难，怎么做？

还是那句话，资产配置不是0和1的关系，也不是all in和清仓的关系，动不动就满仓或者清仓，要么是钱少，要么就不给自己留后手，如果后边行情一旦朝着反方向发展，都会很被动。

所以不要去预测市场，做好资产配置，然后定期做好再平衡就行。

我们还拿偏债混合型基金指数举例子，在20多年的时间里以更低的波动获得了比沪深300更高的回报。

虽然，随着经济增长的速度放缓，随着债券收益率来到现在这种相对低点，偏债混合型指数可能不会再有这么好的业绩，但其股债搭配的思路，依然是值得我们学习和借鉴的。

我们看，真正管大钱的汇金、央行、养老金，在他们的资产负债表里，是不是就特别看重资产配置，而且求稳的资产占比相当高？

我们要向这些大资金学习，这些拥有大资金的高净值客户，对收益率的要求反而没这么高，能稳稳赚钱，最后的收益绝对额都不会少。

而没有大资金的客户，光有对暴富的渴望是不够的，也要对自己的能力，有更充分的认知。

第三，要做好陪伴，要持续运营自己的策略。

策略比选品重要，执行策略比策略更重要。

要在客户面前刷到存在感。现在一个产品、一个策略能不能有粘性，就看你愿不愿意不断重复了。

只有高频的重复，才能抢占用户的心智，最终建立起和客户的信任。

经过这几年的市场，大家可以发现，单纯用牛市和熊市区分A股是不够的，因为股票多、风格多，不管股票指数是涨还是跌，总会有顺应市场节奏的策略存在，永远有赚钱的标的，也有亏钱的标的，而我们的任务就是通过合理的配置，让组合在长期回报较高、策略有效的标的上均匀分布。

不管大盘如何切换，我们都能获得一个相对可预期、可持续的回报。

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