文源 | 源Sight

作者 | 周艺

618期间，各大护肤品牌都在全力卖货，华熙生物的两篇檄文则把战火引到了透明质酸（市场通称为“玻尿酸”）和胶原蛋白的科研辩论中。

5月17日和5月21日，华熙生物发布了两篇文章，第一篇主旨是指责部分券商研报对胶原蛋白成分的吹捧，其中指出的所有反面研报案例均指向巨子生物。

值得注意的是，2021年和2025年，华熙生物董事长赵燕和巨子生物实控人之一的范代娣，分别成为山东女首富和陕西首富。

截图来源华熙生物公众号

第二篇则指出如今对透明质酸不利的舆论氛围，是因有利益方在进行以销售为目的的研发背书，并再次重申了透明质酸在抗衰中不可替代的作用，以及自身在该领域的科研积累。

在众多的玻尿酸大厂中，仅有华熙生物将两种成分的争论上升到公司层面来作回应，或许是因为在医美抗衰领域，以爱美客为代表的大厂目前并没有把无医美注射产品的巨子生物视为直接竞争对手，而华熙生物虽布局医美业务，但营收主力依然是功效护肤品。

而在这块业务中，巨子生物依靠可复美取得的成功不得不使华熙生物“眼红”。

01

资本市场望风而逃

5月17日，华熙生物发表了《概念总在重演，科技永远向前》的文章，中心内容为驳斥部分券商研报跟从市场热点，未经严谨的科学论文而粗暴对比胶原蛋白和玻尿酸两个成分，并得出了前者优于后者的结论。

在5月21日晚发布的回应文章里，华熙生物表示，自己点名券商不是想“炮轰券商”，而是在遍体鳞伤后不得不提醒机构。

其中，“遍体鳞伤”恐怕就是指代华熙生物在资本市场里从笑着的“新人”变成哭泣的“旧人”。

华熙生物的机构投资者正在出逃，其中基金的持股比例从2022年底23%下降到2024年的7.88%，最新的一季报中，已经降至5.05%。

截图来源于wind

另一玻尿酸大厂爱美客的现状也不乐观，同期基金的持股比例从44.91%降到了6.77%。

资本对企业的支持远不如消费者对品牌的忠实程度，驳斥券商也是另一种形式的表明心迹：公司的技术储备足够，依然具备投资价值。

此次华熙生物点名了9家券商的10份研报，源Sight经过wind和互联网公开信息的交叉对比，发现这些研报的发表时间集中在2023年和2024年，而《经济观察报》也在采访中发现，部分撰写研报的分析师已经离职。

这是一次迟来的发作。

观察资本市场对华熙生物的态度变化，不难发现，2019年上市后，华熙生物的股价一路上扬，半年时间，从80元涨到了158元，此后在高位震荡了一段时间，依然维持上涨态势，并在2021年7月份，攀至最高点309元，调整过后，2022年股价在百元区震荡，直到2023年开始了一路下泄，在今年4月份，探底到42元。

巨子生物于2022年上市，2023年的股价也是在低位徘徊，最高达到57元，最低则是28元。从资本市场表现来看，也没并没有吃到很多券商“吹票”的利处。

两者的分化主要集中在2024年。这是华熙生物业绩衰退的开始，也反向衬托了巨子生物。2023年，巨子生物的营收增幅是49%，净利润增幅是41%，同期，华熙生物营收下滑4%，净利润下滑39%。

“只见新人笑，不见旧人哭”，资本市场只看公司是否可以维持赚钱的趋势，一旦趋势向下，望风而逃的资金就会出现。

02

玻尿酸不背锅

华熙生物的业绩从2023年开始失速，2024年继续滑坡，营收下滑11%，归母净利润下滑70%，但翻开财报发现，拖垮业绩的其实只有功效护肤品业务。

首先作为透明质酸龙头厂商，华熙生物的原料业务非常稳定，2023年的收入增长15.22%、2024年收入增长9.47%。

华熙生物的医疗终端业务，其中7成以上属于皮肤类，也就是大家熟知的“润致娃娃针”等产品，这项业务在2023年的收入增长了60.29%、2024年增长了43.57%。

这两项业务的发展变化至少可以证明两件事：1.透明质酸在上游市场的需求依然稳固，胶原蛋白带来的冲击并不大；2.以透明质酸为主要材料的产品在医美市场上的需求旺盛，并不存在胶原蛋白一家独大的局面。

另一医美巨头——爱美客的财报也在侧面印证上述观点，其以透明质酸钠为主要材料的溶液和凝胶类注射产品在2024年也实现了4%-5%的收入增长。

两种原料的市场竞争固然存在，但远没有到水火不容、互相替代的程度。事实上，玻尿酸内部的竞争还更为激烈。

爱美客的嗨体、濡白天使，还有华东医药的少女针、韩国的童颜针、长春圣博玛的艾维岚等产品均希望在医美抗衰市场里分得一杯羹。

官方宣传图

胶原蛋白固然是对手，但华熙生物面临的困境并非来自某个成份对市场的侵占碾压。

拖垮华熙生物的功效护肤品业务2023年下滑了18.45%，2024年下滑了31.62%。

涂抹类功效护肤品中，流行成分一直存在，玻色因、视黄醇、胜肽、姜黄素等成分始终保持市场热度。但在医美行业快速渗透的背景下，消费者对护肤品“有效性”的心理预期正逐渐分化 —— 高端医美项目的普及虽未完全替代护肤品，却促使大众更关注护肤的“日常预防性功效”，而非即时性抗衰效果。

护肤品市场表现承压，无法直接等同于玻尿酸成分的“式微”。这一现象更多折华熙生物在组织架构和营销策略的改变。

2024年的枝繁繁事件揭开了华熙生物内部品牌管理混乱的一角，今年3月份董事长赵燕的内部讲话更是将公司的组织结构和渠道建设问题摆到了台面上，而这些内部问题的解决，需要华熙生物专注自身和沉下心。

今年618，华熙生物旗下的润百颜、夸迪等品牌登上了李佳琦的直播间，销量表现并不出彩。一位接近华熙生物的内部人士对源Sight透露，“今年618（产品）卖得不好”。而据他所说，赵燕对直播带货这种销售渠道并不看好。

这恰好契合了2023年年报中华熙生物调整渠道结构，优化高费率渠道的改变，其新的渠道战略更倾向自营，并且加强了各大品牌的费用管控。2023年华熙生物的销售费用下降了6.79%、2024年又下降了13.31%。

高额的销售费用一直是国货护肤、美妆企业们的共同难题，华熙生物能在瓶颈期开启渠道改革确实勇气可嘉，倘若产品销量不能重振，也要面临更大的市场压力。

03

沉默的巨子生物

华熙生物的“檄文”掀起风波，被“点名”的巨子生物不语，只是一味地卖货。

618大战正酣，李佳琦的直播间里每天都有卖爆的产品。美ONE公布数据，5月13日晚，618预售开启的一小时内，直播间销售前五的品牌是可复美、珀莱雅、同频、毛戈平和薇诺娜，可复美胶原棒2.0次抛精华销量超过了100万。

天猫在5月17日公布了数据，5月16日晚上八点开售三十分钟，可复美胶原棒的单品成交已破千万。

可复美品牌在2023年、2024年一共为巨子生物创收73亿元，而这期间巨子生物的总营收为90.59亿。不难看出，可复美是巨子生物近几年唯一的核心增长引擎。

但可复美的市场长青并不是靠“吃老本”，而是不断向市场输出爆款产品。从一开始的械字号医用面膜到冰淇淋涂抹面膜，再到如今的胶原棒，在产品矩阵的丰富和功效的更新迭代上，可复美均得到了市场的强力正面反馈。

相应的，巨子生物的销售支出近两年迅速上升，从2022年的7.06亿元增长至2024年的20.08亿元。为了延续可复美线上销量的神话，巨子生物坚持投入，并没有改变营销策略的意思。

这与华熙生物功效护肤品业务的衰退和渠道策略的改变形成了鲜明的对比，也暗合了华熙生物在回应文章中所写的悲观情景：“企业资金将大量被营销占用而无法投资于研发，因为投资于小红书虚假评论的回报率可能更高。”

在第二篇回应中，华熙生物统计了同行业公司各自持有的三类医疗器械证的数量。医美注射类产品，华熙生物有11个证，爱美客有8个，巨子生物是0。

三类医疗器械的空白是巨子生物的短板，在医美抗衰领域，华熙生物无论是产品数量，还是收入方面，都强于还未进入市场的巨子生物。

而在功效护肤品领域，巨子生物因可复美长期的销量支撑，拥有更明显的优势，但这无关于成分有效性的高低对比，而是两个品牌采取的不同策略导致的结果。

部分券商的“吹票”有失职业水准，华熙生物对科研领域的舆论维护值得肯定，但企业选择的战略路径是否正确，不能单纯依赖科学辩论，还需要销量等核心数据的佐证。

部分图片来源于网络，如有侵权请告知删除