乳制品行业发展到一定阶段必然要面临增长的问题，伊利蒙牛的焦虑，明治曾经也经历过。2015年至今，明治日股高价已经震荡阴跌长达十年，这背后还是日本股市长牛的大背景下。

核心问题出在增长预期上，近十年明治的收入几乎无增长略微还有下跌。2015年明治年收入1.16万亿日元，2024年收入1.11万亿日元，而净利润也连续多年单个位数波动，近两年净利润还在下滑，2014年仅有507亿日元净利润，单日元这十年的贬值都不止30%。

明治的问题出在哪呢？日本经济长期通缩抑制了乳制品提价能力，国际化受阻、多元化项目也屡屡折戟。

为了谋求多元发展，明治在医药领域也做过很多努力，2011年与辉瑞合作在日本分销肺炎球菌疫苗，2015年收购仿制企业，2018年投资阿尔茨海默药物研发，2013年和加拿大药企Medicago合作研发新冠疫苗（后面倒闭了），到2024年明治药品的销售收入仅有2061亿日元，81%的收入依然靠食品。

牛奶国际化的道路上，明治奶粉2013年因竞争激烈退出中国市场，2016年因竞争激烈退出欧洲市场，2024年明治总收入中有88%的收入在日本。

是明治创新能力不足？显然不是，从1916年创立到现在，明治经历了一战的萧条，二战后的复苏爆发，几乎每个时期的热门乳制品都能看到明治的名字，仅1973年研发的一款保加利亚酸奶就足足火了40多年。

1957年明治基于在乳制品行业的多年研发，甚至还研发出了日本第一款抗生素药物，这也为日后在医药行业的发展奠定了基础。

明治失败原因

日本乳企一直以来都面临两个问题，一个是奶源的资源禀赋不足；另一个是日本人口长期持续减少。按美国农业部数据显示，日本2024年液态奶产量为7335千吨，而国内的消费量就要消耗7328千吨，产需几乎持平。

因为奶源供应紧张，日本政府早在1966年就推行过“指定生产团体制度”，配额生产，有点计划经济的意思，即日本政府每年会根据历史的消费量、人口变化、产能变化来核定真实需求后，将要生产的计划分配到各大牧场，然后再由指定团队进行收购，再销售给乳企加工。

因为二战之后日本粮食短缺严重，政府就将乳业视为改善国民营养的关键产业，所以产业的供给和价格必须要稳定，确保农户收入稳定的同时，还能严控供应链的质量标准，同时也规避了奶牛的周期性，不至于出现倒奶杀牛的现象。

但是这么做也会遏制下游乳业的盈利能力，因为牛奶这行业吧技术壁垒并不算高，核心竞争力主要是奶源和渠道，而奶源上缺少话语权，那就只能在渠道上卷，这样也抑制企业对新品的创新能力。

1990年之前，日本的经济差不多进入了长达30年的高增长，工业企业生产全面繁荣，居民部门收入加速增长，这个阶段可以说是整个日本消费市场进入一个长期的消费升级阶段，乳企也迎来量价齐升。

而在1990年泡沫破裂之后，家庭部门、企业部门进入降杠杆周期，经济进入新拐点，长达20年的通缩也压制了内需市场的消费能力，这个时候配额制度的影响就渐为凸显了，所以明治也是在1990年后才开始集中资源出海国际化。

资本市场泡沫破裂之后，随着经济的持续下行，日本人口的增速也在加速放缓，1989年日本总人口增速为0.40%，到1999年增速放缓至0.18%，2009年开始负增长，2010年至今日本人口的绝对值是在逐年减少的。

奶粉的需求主要是由新生人口增长来决定，而在整个乳制品行业的收入结构中，奶粉的利润率远高于常温奶以及老年乳制品，这也是整个日本乳企在衰退期都面临的问题。即便明治在创新上有一定的竞争力，但奈何市场是个缩量的市场。

蒙牛的计提

蒙牛在国际化和多元化上也做出过很多的努力，收购奶粉品牌收购奶源收购奶酪棒以及收购印尼的冰淇淋品牌等，多次的并购重组也为蒙牛带来了一定的商誉减值风险，这也是导致2024年归母净利润大幅下滑的原因。

按财报公布，蒙牛2024年900亿的收入，归母净利润仅有1.05亿，这是蒙牛有记录以来下滑最多的一年，毕竟卢敏放卸任总裁，新人上任肯定要把以前的账该计提都计提了，主要是贝拉米的商誉和无形资产减值46.4亿，以及现代牧业的商誉减值影响约5.99亿。

作为常温奶的双巨头之一，蒙牛在常温液态奶市场的份额一直还算稳定，但是常温奶整个市场的规模增速已然见顶，蒙牛在2017年就制定了2020年要完成营收和市值的双千亿目标，那就必须要找到新的增长曲线。

自上稳固奶源的供给，自下谋求产品多元的转型以及出海国际化，所以在2013年收购雅士利的基础之后，蒙牛于2019年再次并购澳洲排名第一的有机奶粉品牌贝拉米，2021年再次收购印尼冰淇淋品牌进军东南亚市场。

但截止到2024年，贝拉米的商誉差不多已经计提干净，雅士利截止到2023年也累计计提了47亿。奶粉行业确实竞争激烈，蒙牛的这些年在奶粉领域的收入也一直在下滑，2019年收入78.7亿，到2024年已经缩水至33.2亿。

商誉简单的说就是买贵的部分，比如你要收购一家铺，账面资产只有100元，但是150元卖给你，多出来的部分就算到商誉。如果后续铺的经营不善，你发现它根本值不了这么多钱的时候，就要对商誉进行减值，减值的部分要从当期的利润中扣除。

过去这几年，各大乳企都在布局奶粉业务，寻求多元并购机会，伊利也在并购奶粉，蒙牛还并购了妙可蓝多奶酪棒。因为在常温奶领域，伊利蒙牛已经拿了超过80%的市场份额，确实没啥增长空间了，各家都在寻找新的增长业务。

现代牧业的减值主要是因为原奶价格下跌导致的亏损，奶跌价牛也跌价。到今年3月底，原奶价格已经跌至3元/公斤，行业两大巨头都在亏损，蒙牛作为大股东肯定受影响。

行业的压力

原奶价格的下跌主因还是过去这几年产能扩张太猛，然后近两年下游需求减少，供需失衡。自2018年起，全国的牛奶产量从3075万吨加速增长至2024年的4079万吨，去年因为产能高需求少，这个产量还同比下滑了。

因为供需失衡需求疲软，为了消化过剩，乳企不得不选择喷粉，叠加需求减少，库存减值的损失大幅增加。2024年蒙牛液态奶的库存减值就超过10个亿，伊利2024年前三季度的资产减值也高达6.9亿。

从收入结构上来看，蒙牛核心液态奶的业务收入下滑了11%，冰淇淋、奶粉均是两位数下滑，奶酪业务也下滑0.9%。

行业下一波的拐点应该要等到新的产能出清，或者是宏观全面复苏消费能力回暖，消费品继续走五年前的消费升级逻辑。其实消费行业无非就是两个逻辑，增量、涨价。