库存周期底部临近，新一轮库存周期一触即发：目前工业企业利润降幅收窄，经济整体处于主动去库末期。8月份工业生产、消费和出口等指标有望呈现边际改善。#【有奖】3200点反复横跳，大盘这次能守住吗？#

按照库存周期的平均周期（42个月）新一轮库存周期即将在2023年开启，随着耐用品耗损产生的替代效应将推动需求回升，进而推动新一轮库存周期开启。

中国库存周期四阶段划分

资料来源：Wind，、中泰证券

库存周期，是企业库存行为随着经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。库存周期的本质是人类心理、行为的周期。

股价=盈利（实体经济消费与投资预期）*估值（虚拟经济投资者的预期）。每次在库存周期的底部，由于实体经济的消费与投资预期比较差上市公司盈利较差，同时虚拟经济市场投资者同样比较悲观给予上市公司的估值也会偏低导致上市公司的平均股价（股票成份指数）会处于较低的位置，所以每次库存周期底部实体经济企业家与消费者同虚拟经济参与的投资者都非常悲观的时候往往是市场的大底部。

库存周期本身是实体经济企业家心理博弈（悲观与乐观预期）结合市场信息（需求是否回暖，基建、地产与出口）做出是否补库存（大量购进原材料，增加员工雇佣，提升产能利用率）的决策而推动。

当需求即将见底（时间周期已到，上一轮高点在2021年一季度经历2年的库存周期下行），7月24日政策已经表态，内部基建与地产在政策推动下将推动国内需求回升，海外出口需求也将在未来随着海外去库存（欧美制造业PMI下行已经很长时间）结束开始回升。下一轮库存周期将按照上游采矿业、中游装备制造业>中游钢铁水泥、中游石油化工>下游消费品制造业这样的顺序来开始补库。

图：2023年1-6月，中游装备制造业营收增速较高

欧美制造PMI下行已经很长时间

国内存在明显的“股市-经济&盈利-库存”的周期先后运行规律（黑色虚线标示库存底部）

参考历史库存周期中企业从去库转向补库基本都伴随着国内需求(地产和基建)或出口的回升。PPI同比增速拐点与被动去库开启时间十分接近，PPI同比增速拐点领先工业企业补库拐点约1-4个季度。随着2023年7月24日政治局会议半年稳投资、促消费的政策发力，以及海外经济体从三季度末开启小幅度补库需求，PPI同比增速有望从三季度初开始反弹，投资、消费、出口在下半年将逐步企稳回升，下一轮库存周期的催化因子逐步成熟。

本轮库存周期已经经历了主动补库、被动补库、主动去库三个阶段：经济仍处于主动去库存阶，但是已经出现去库存接近尾声的特征：6月工企产成品存货和营收增速下降，7月制造业企业产成品库存和原材料库存指数仍位于临界值以下（7月24日召开的政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻）。

图：基钦观察到英国与美国的银行结算、商品价格、利率存在鲜明的短周期循环（1890-1905）

本轮库存周期已经经历了主动补库、被动补库、主动去库三个阶段

经济仍处于主动去库存阶，但是已经出现去库存接近尾声的特征：6月工企产成品存货和营收增速下降，7月制造业企业产成品库存和原材料库存指数仍位于临界值以下

工业企业利润降幅收窄，经济整体处于主动去库末期。8份工业生产、消费和出口等指标有望呈现边际改善。

PPI同比增速拐点与被动去库开启时间基本同步。库存周期与工业品价格（PPI）波动相关性较高。根据PPI与工企营收的领先关系来推算，本轮库存周期被动去库阶段将最早于2023年3季度初开启。2023年6月PPI同比读数（-5.4%）或已达到年内最低点，且石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业等核心行业出厂价格的环比降幅均较上月出现明显收窄。

随着6月PPI同比增速触底，预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解，工企营收增速（两年平均）将开始企稳回升，库存周期也有望于2023年3季度初进入被动去库阶段。

历史上PPI同比增速拐点领先工业企业补库拐点约1-4个季度，对应过去6轮库存周期被动去库时间在2-14个月之间。

图：PPI同比增速拐点领先补库拐点大约1-4个季度

分上中下游来看，中游装备制造业中约半数行业库存周期进入被动去库或主动补库阶段

资料来源：Wind，、中信证券

第一轮库存周期过渡到第二轮库存周期主要是由加入世贸组织后快速增长的外需驱动；第二轮库存周期过渡到第三轮库存周期主要是由多重利好因素带来的固定生产投资快速增长驱动；第三轮库存周期过渡到第四轮库存周期主要是由“四万亿”刺激计划带来的地产和基建高速投资驱动；

第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期主要是由财政扩张和城投债发行放量带来的基建投资增速上升驱动；第五轮库存周期过渡到第六轮库存周期主要是由棚改货币化发力带来的地产投资增速上升驱动；第六轮库存周期中地产和基建的支撑作用明显减弱。后续政策将更加聚焦内需的推动，充分发挥消费和投资、政府和民间的合力。

受惠于政策支持，消费、投资等指标有望在下半年逐步好转。同时海外去库存过程已经持续较长时间，主要出口目的地国家/地区有望从三季度末开启小幅度补库需求，利好我国相关行业出口，出口增速有望于八九月份开始改善。

库存周期实际上是企业家的心理、预期与决策博弈的周期。当前实体经济的企业家与社会大众普遍都偏悲观的时期，也往往是库存周期底部。股票、商品市场在主动补库期和被动去库期表现较好，债券市场在主动去库期表现最好。在库存周期的四个阶段，全体股票市场以及中小盘在被动去库和主动补库期的平均涨幅高于被动补库和主动去库期。

大盘股在主动补库期表现最好，上证50指数平均涨幅1.6%。在2000年以来的7轮库存周期中，上证50指数在主动补库期的平均涨幅为1.6%，较被动去库、主动去库、被动补库阶段分别高出0.4、1.4和2.8个百分点。

在2000年以来的7轮库存周期中，沪深300指数在主动补库期的平均涨幅为1.4%，较被动去库、主动去库、被动补库阶段分别高出0.2、1.2和2.7个百分点。大盘股与小盘股产生差异的原因可能是对投资者而言，大盘股的当期盈利增速最为重要，而小盘股的未来盈利预期较为重要。

7月下旬中央政治局会议释放出地产政策发力的积极信号，房地产板块与其政策预期一起快速上行，随后半个月各地方政府因地制宜，相继表态或推出落地政策，但短期落地节奏相对较慢。

考虑到当前房地产基本面较差、关联风险频发，稳定预期是必要的举措。潜在的政策工具箱包括：大城市有望调整普通住宅标准、推进认房不认贷；中小城市有望进一步放松需求侧的各类管制、出台补贴、鼓励住房消费；各地公积金中心进一步提升贷款金额上限、提升个贷率；商业银行依法有序调降存量按揭利率，降低购房者月供支出等等。

其次，近期个别头部民营房企的违约，对购房者、供应商、金融机构、同业、地方政府各主体的信心冲击是客观存在的，当前的风险相较2022年明显降低，在金融十六条等措施的推动下，房企存量融资合理展期得到支持，如果需求侧政策工具持续发力，住房销售改善也可以缓解行业资金压力。最后，超大特大城市的城中村改造，是民生工程，也是内需抓手，能有效拉动投资，保障民生，并助力房地产行业健康持续的发展。

活跃资本市场政策先易后难，交易端、融资端、投资端将渐次落地。政治局会议后，证监会迅速表示将“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”，落实政治局会议。投资端包括引入中长期资金、扩大对外开放、改革公募基金考核机制、降低公募基金收费等；融资端包括合理控制IPO和再融资速度、增加优质公司供给、平台公司境外上市等；交易端包括降低证券交易印花税、T 0交易机制等。

资本市场近期政策的落地与市场预期有落差，碎股交易和盘后ETF交易及供给制度的优化对于提升资本市场活跃度具有正向影响，且这只是政策落地的起点而非终点。

预计交易端改革仍有后续政策，融资端和投资端的改革方案也值得期待，预计相关政策将有序落地，其中融资端政策的调整既要考虑到市场的承载力，也需要兼顾支持创新型企业融资的功能，投资端政策的调整更多是长期引导，很难立刻带来增量。目前证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》作为建设中国特色现代资本市场的政策框架，具体内容上，行动方案以坚持投融资两端平衡发展为核心，持续推动中长期稳定资金入市，以提振市场估值与信心，着重聚焦以下方面：

1）推动完善保险、理财、养老金等各类中长期资金长周期考核；2）逐步完善税收优惠、会计核算等配套制度机制；3）提高上市公司质量，引导各类中长期资金提高权益投资实际比重，提升投资稳定性。

一、约瑟夫·基钦发现库存周期（被称为基钦周期）

约瑟夫·基钦（JosephKitchin），1861-1932年，英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》一书中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。

基钦发现了非常短的商业周期（Businesscycle）的证据，即基钦周期。这些周期的持续时间大约为40个月，或者3.5年。他解释说，这些周期是由于对资本主义生产的心理反应，以及信息的时间滞后，这些影响了企业在商业事务上的决策过程。换言之，这一周期在市场必要性和企业反应方面对供求关系的调整做出了反应。简单的说库存周期实际上是企业家的心理、预期与决策博弈的周期。

基钦认为经济周期实际上有主要周期与次要周期两种主要周期即中周期，次要周期为3~4年一次的短周期，又称基钦周期。A·汉森根据统计资料计算出美国1807~1937年间共有37个这样的周期，其平均长度为3.51年。

基钦并不是经济学家，而是统计学家。么在经济学领域里短周期的循环往复规律，不是由经济学家所发现的而是由统计学家发现的？总结原因可能如下：

统计学家没有思想包袱。由于经济学家要追求严密的逻辑，或许也有经济学家注意到了这个规律，但是直到基钦周期的成因，其中的传导细节，以及更加广泛的诸多短周期指标循环往复的运行规律还在不断的完善其解释，对于解释不了的部分，统计学家先发现规律，当其已然。

简单的说库存周期是周期为42个月（3.5年，上行周期1.5年，下行周期2年，上一轮库存周期顶部2021年）的人类基于心理与信息决策导致的投资决策的实体经济博弈周期，当时间周期临近，实体经济决策者大部分悲观去库存而暂时不补库存时候，大概率就是周期的底部了，一旦随着微观主体耐用品的消耗磨损需求回升的时候被动补库存就会发生（半年）；等到社会库存下降伴随着商品价格开始上涨时，聪明的企业家就会开启主动补库存（股市最好的一年）。”

基钦分析了1890年至1922年美国和英国的三个时间序列数据，确定了两个周期——主要周期为7至10年，小周期约为3年半（40个月）。前者是朱格拉周期，后者是未被发现新周期。基钦没有提供理论解释，这留给了后来经济学家的探索和演绎。

从库存角度对“基钦周期”的解释主要源于阿布拉莫维茨（1948年）及其马修斯（1959年）的阐述。哈佛大学教授W.L.Crurn调研基钦周期时发现，纽约的商业票据利率周期为39个月、40个月或41个月。周期研究基金会的理查德·莫吉确定了美国股票价格的整个历史周期为40.68个月。

在爱德华R杜威的书《周期：触发事件的神秘力量》中有一个有趣的故事，讲述的是1912年华尔街的一群投资者。他们听说罗斯柴尔德分析了控制台的价格，并在其波动中发现了一系列秘密的曲线，他用这些曲线来预测价格的变动。这个小组聘请了一位数学家来复制罗斯柴尔德公式。据说成功之后，特别是当该集团调整其投资策略以适应41个月的股票周期。

库存周期是是大众心理通过资本主义生产做出的周期性反应的结果。库存周期得以长期存在的根本原因在于供需之间的时滞和企业家的“动物精神”。基于供求之间的时滞，库存周期的摆动表现为宏观经济景气的轮动。

基钦在这篇论文中留下了这样一段话：“关于周期性运动的原因，我倾向于同意菲利普·格林·赖特先生的观点，他认为：商业和价格周期是由于大众心理通过资本主义的生产做出反应的周期性循环。商业周期的粗略周期性表明人类功能的弹性重现，而不是宇宙现象的数学公式。”

周期学派的批评者们声称：既然无法像数学公式一样精确，为什么要研究它？持有这样意见的人恐怕并未深入研究周期。

库存周期并不是一成不变，并不能严丝合缝，但可观其大略。基钦在文章中阐述了：“当然，这并不是说商业周期是一成不变的。事实恰恰相反，在这一陈述中，事实是明摆着的。它可以帮助我们这样思考：商业周期平均为3.5年，一个缩短的周期通常会被随后的一个较长的周期所弥补，而当平均周期被各种因素之间发生的已知滞后强化时，它可以成为预测的一个有价值的帮助”。

经济周期是自然法则与人类社会活动共同作用的结果，周期循环无法用精确的数学公式来表达，因为人类个体总是会在周期拐点的时候做出个人利益最大化的反应，而诸多个体的共同反应将会改变周期的长度。社会科学和自然科学最大的差异是它是一门有反身性影响的学科（所谓一致预判的结果反过来影响行为本身）。在观测周期时，我们也不应抱着“严丝合缝”的心态，而“观其大略”可能是更加正确的态度。

“造成经济的周期的5个因素”分别是：

1、货币方面的周期驱动力：利息支付；

2、经济方面的周期驱动力：资产价格、房地产建造、资本性支出、存货。

“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性。价格却是一轮库存周期拐点的先兆，也是库存起伏波动的最终归宿，是库存周期的核心和关键。价格几乎是供需关系的最直接体现，从微观上来看，企业部门的行为取决于价格变量；从宏观来看，库存周期也是价格的滞后变量。

库存本身并不是先行指标，研究意义在于宏观趋势确认和价格长鞭效应。库存周期一旦开启短时间内就不会结束，上行周期一般持续一年半，下行周期一般持续两年。在产业链层面来看，当终端需求发生变化，价格开始随之调整，这种调整迅速沿着整个产业链传导。而在这个过程当中，由于供给弹性不同和产业竞争的存在，需求被层层放大，从而带来更大幅度的涨价和生产活动，因此，在长鞭效应的刺激下，需求的小幅波动可以带来整个宏观经济体景气程度的冷暖变动。

在对于库存周期方向和力度的判断上，通常思路是从需求端着手。库存周期中，我国价格波动“内看地产，外看出口”。

库存周期被划分为如下四个简单过程：

被动去库存：需求增加，但供给尚未显著上升，库存下降；

主动补库存：需求增加，供给大幅上升，库存增加；

被动补库存：需求下降，供给继续上升，库存增加；

主动去库存：需求下降，供给收缩幅度大于需求，库存下降；

目前主要行业成本传导能力所处的位置。使用成本传导能力指数当前值相对于过去5年所处分位数水平和当前值相对6个月前变动方向，可以大致判断不同产业目前所处位置。站在当前看，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等偏中下游制造业所处成传导能力相对较强，意味着在短期视角下，上述产业出现毛利率改善的概率相对较大。

产能周期下行阶段补库存所带来的价格上涨幅度往往较低

资料来源：国家统计局，Wind，、国信证券

根据预期、价格、库存三个维度，可以将库存周期划分为6个阶段

1阶段：一般出现在熊牛转换初期，经济预期开始见底回升，宽基指数普涨，此阶段“拔估值”是股价的主要驱动力，成长、消费、中市盈率风格领跑。

2阶段：一般出现在拔估值后的拉锯阶段，盈利刚刚见底回升，库存尚未见底，指数震荡拉锯，股价驱动因素从估值向盈利过渡，成长、中小盘表现较好。

3阶段：一般出现在经济复苏期，周期开始全面向好，盈利与估值共振上行，带动宽基指数普涨，此阶段消费、周期、成长领涨。

4阶段：一般出现在经济过热期，预期率先回落，此阶段估值贡献已经转负，“盈利兑现”成为核心特征，周期、成长、小盘风格领涨。

5阶段：一般出现在经济衰退前期，盈利开始见顶回落，而估值大幅回落也带动宽基指数普跌，高市盈率、成长风格领跌。

6阶段：一般出现在经济萧条期，周期全面下行，杀估值延续，同时盈利的贡献继续回落，宽基指数持续回调，高市盈率风格领跌。

根据预期、价格、库存三个维度，可以将库存周期划分为6个阶段

7月PMI、PPI与核心CPI的数据线索都指向，库存周期的“价格底”已经出现。库存周期价格底的到来，也对应着A股熊牛周期的第二段，这一阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期。以历史经验来看，“价格底”到“库存底”的间隔应该不会太久。

总之：库存周期底部临近，新一轮库存周期一触即发。库存周期，是企业库存行为随着经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。库存周期的本质是人类心理、行为的周期。

股价=盈利（实体经济消费与投资预期）*估值（虚拟经济投资者的预期）。每次在库存周期的底部，由于实体经济的消费与投资预期比较差上市公司盈利较差，同时虚拟经济市场投资者同样比较悲观给予上市公司的估值也会偏低导致上市公司的平均股价（股票成份指数）会处于较低的位置，所以每次库存周期底部实体经济企业家与消费者同虚拟经济参与的投资者都非常悲观的时候往往是市场的大底部。

库存周期本身是实体经济企业家心理博弈（悲观与乐观预期）结合市场信息（需求是否回暖，基建、地产与出口）做出是否补库存（大量购进原材料，增加员工雇佣，提升产能利用率）的决策而推动。

当需求即将见底（时间周期已到，上一轮高点在2021年一季度经历2年的库存周期下行），7月24日政策已经表态，内部基建与地产在政策推动下将推动国内需求回升，海外出口需求也将在未来随着海外去库存（欧美制造业PMI下行已经很长时间）结束开始回升。下一轮库存周期将按照上游采矿业、中游装备制造业>中游钢铁水泥、中游石油化工>下游消费品制造业这样的顺序来开始补库。

随着政策的驱动，需求的回暖，库存周期的企稳，我们相信我国的资本市场也处于珍贵的高性价比的时间窗口。$东方园林(SZ002310)$$启迪环境(SZ000826)$$人民网(SH603000)$

风险提示：本文中提及的相关个股基于公开数据整理，仅供参考！投资者应独立决策并承担投资风险。