一、估值方法缺陷：刻意回避企业内在价值分析
1. 现金流折现法（DCF）缺失的合理性存疑
报告称“因缺乏现金流预测数据”未采用DCF法，但DCF是《企业价值评估指引》推荐的核心方法，尤其对持续经营企业。 缺乏现金流数据”的具体原因，是否为交易双方拒绝提供？若无法使用DCF法，是否通过其他方法（如资产基础法）交叉验证等替代分析过程。
2. 可比公司选择标准不透明
- 海联讯可比公司中，润和软件市净率14.51倍显著偏离行业均值，但未解释其可比性依据；
- 杭汽轮仅选取2家可比公司（上海电气、东方电气），样本量不足，未覆盖其他工业装备企业（如哈尔滨电气、中国一重）。
二、换股定价公允性：关键参数设计涉嫌利益倾斜
1. 杭汽轮B股溢价34.46%的依据不足
报告引用城投控股吸收合并阳晨B（溢价117%）作为参考，但未说明以下问题：
- 城投控股案例为“A吸并B+分拆上市”的特殊结构，与本次交易无直接可比性；
多数历史案例溢价率在30%-60%，为何选取34.46%而非区间中值？
2. 海联讯市净率畸高缺乏合理支撑
海联讯按换股价计算的市净率达6.57倍，超行业可比公司中位数（2.99倍）120%，但报告中未披露：
净资产构成（如是否存在高比例商誉或无形资产）； 未来3年盈利预测数据以支撑高估值。
异议股东保护机制：现金选择权设计显失公平
杭汽轮现金选择权折价率偏高，（ 现金选择权价格7.11元/股，较换股价（9.56元/股）折价25.63%，接近历史案例下限（-21%至-37%），但未考虑：B股流动性显著低于A股，股东实际退出需求更高； 合并后海联讯与杭汽轮业务协同性弱，现金选择权未反映整合风险。
三、关键风险披露不充分：涉嫌误导性陈述
合并协同效应模糊化
报告称“整合资源、提升资产质量”，但未量化协同效应（如成本节约率、收入增长率），亦未披露跨行业整合风险。
公告日期：2025-04-26
中信建投证券股份有限公司
关于
杭州海联讯科技股份有限公司
换股吸收合并杭州汽轮动力集团股份有限公司
暨关联交易
之
估值报告
二〇二五年四月
声明
一、本报告分析对象为杭州海联讯科技股份有限公司（以下简称“海联讯”）与杭州汽轮动力集团股份有限公司（以下简称“杭汽轮”），相关资料来源于公开信息。
二、本报告为中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”）根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上市公司重大资产重组》等上市公司重大资产重组相关法规和规范性文件的要求出具，供杭汽轮董事会参考。本报告不构成对任何第三方的建议、推荐或补偿。
三、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者应当充分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。
四、尽管本报告是基于和依赖报告中所涉及的公开信息的准确性和完整性而准备的，中信建投证券对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同意。本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、本报告未对吸收合并双方的业务、运营、财务状况进行全面分析，未对吸收合并双方未来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未对其他任何事项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任何投资决策（包括但不限于买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，中信建投证券不承担任何责任。
六、在形成本报告的过程中，并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务状况、纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的投资者有不同的投资目的和组合，如需要具体的建议，投资者应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、律师、会计师、税务顾问或其它专业顾问。
七、中信建投证券未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明。未经中信建投证券事先书面同意，任何人不得在任何时间、为任何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对于本报告可能存在的任何歧义，仅中信建投证券自身有权进行解释。
八、本报告仅供海联讯换股吸收合并杭汽轮暨关联交易（以下简称“本次换股吸收合并”、“本次交易”）使用，不得用于任何其他目的，对于本报告的结论，需结合本报告以及本次交易的其他披露文件的整体内容一并进行考虑。中信建投证券特别提请广大投资者认真阅读就本次交易事项披露的相关公告，查阅有关文件。
九、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称具有《杭州海联讯科技股份有限公司换股吸收合并杭州汽轮动力集团股份有限公司暨关联交易报告书》对该等术语所规定的含义。
十、本报告中部分合计数若出现与各加数直接相加之和在尾数上有差异，均为四舍五入所致；本报告所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，均指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
第一章 背景情况介绍
一、交易双方概况
海联讯，A 股上市公司，是一家从事电力信息化系统集成业务的国家高新技术企业，主要面向电力企业，以提供综合性整体解决方案的形式，从事电力企业信息化建设业务，并提供相关的技术及咨询服务，电力信息化解决方案可广泛应用于电力行业产业链发电、输电、变电、配电、用电和调度等各个环节。截至本报告出具日，海联讯总股本为 33,500.00 万股，控股股东杭州资本持有海联讯 9,983.00 万股股份，占海联讯总股本的 29.80%；实际控制人杭州市国资委间接控制海联讯 9,983.00 万股股份，占海联讯总股本的 29.80%。
杭汽轮，B 股上市公司，是国内领先的工业透平机械装备和服务提供商，主要设计、制造工业汽轮机和燃气轮机等旋转类工业透平机械。工业汽轮机包括工业驱动汽轮机和工业发电汽轮机，其中工业驱动汽轮机主要用于驱动压缩机、鼓风机、泵、压榨机等旋转机械，是各类大型工业装置中的关键动力装备，主要应用于炼油、化工、化肥、建材、冶金、电力、轻工、环保等工业领域；工业发电汽轮机主要用于驱动发电机并同时提供热能，主要应用于各工业部门的企业自备电站、区域性热电联产工程、工业过程余热回收发电、城市垃圾电站以及燃气蒸汽联合循环电站。燃气轮机业务，通过与国外知名公司就高效率、高可靠性、低排放的……
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