PTA产业链上承石油化工，下接纺织服装，是国内具有全球绝对竞争优势的产业之一。然而随着产业链一体化发展进程加速、市场规模不断扩大及产业集中度逐渐提高，产业陷入“内卷式竞争”，导致其生产经营压力逐步增大。在刚刚过去的2024年，PTA产业链利润也被压缩至历史极低区域。

　　PTA产业链利润之所以陷入低谷，笔者认为主要有以下几个原因：一是2024年国内电动汽车渗透率提高后，汽油需求达峰的言论引发市场对汽油以及调油的芳烃需求预期较为悲观。同时，国内外市场对原油价格也一致性看空，全球原油和汽油以及芳烃调油料市场主动去库存，油品产业链维持低库存、低估值状态。二是市场普遍认为产业链一体化配套后，全社会生产物流成本有所下降，产业链企业为了保持生产经营稳定，对低利润估值的容忍度提升，PTA的供应和仓单压力持续存在。三是市场对终端的纺织服装消费预期较为悲观。

　　综合来看，在汽油消费见顶、一体化配套生产成本降低等利空影响下，PTA被外资和众多机构作为空头资产配置。笔者对以上逻辑并不认同，主要原因论述如下：

　　一是，芳烃库存已出清得较为彻底。2024年四季度基于对原油成本端的一致性看空和芳烃调油需求的消失，国内外汽油和芳烃市场均主动降价去库存。截至2025年年初，国内的汽油库存低位回升但仍处在历年同期低位，PX的直接原料MX的主港库存也从去年11月初的9万吨下降至2025年1月中旬的2.5万吨。据了解，山东某地炼企业的芳烃调油和PX生产原料及产成品库存已经降至安全库存以下。由此可见，基于前期市场一致性看空，国内外的芳烃库存已经出清得比较彻底。

　　二是，供应端出现收缩反馈。从PTA上下游产业链企业经营生态来看，截至2024年年底，PTA产业链上下游企业CR5集中度在65%以上，处在所有工业体系的前列，全行业产能利用率连续两年提升，且均处于85%附近偏高水平。实际上，当前产业整体的供需格局明显好于2014—2015年产业产能利用率在70%附近时，跟当时面临的“囚徒困境”有着明显不同。

　　从PTA自身来看，若PTA加工费继续维持在300元／吨以内，势必引发更大规模的PTA装置停车检修甚至长时间关停。实际上，1月份以来，汉邦石化的220万吨装置已经提前关停至少两个月，福化450万吨装置负荷也从八成降至五成，英力士125万吨装置停车检修至春节以后，宁波逸盛200万吨装置将于1月下旬长期关停，逸盛海南250万吨装置自2月14日起检修三周，逸盛大连375万吨装置自3月15日起检修1个月，这些装置减停会大幅减缓春节放假带来的累库压力。

　　目前这一波PTA装置检修仅是生产亏损加大背景下PTA工厂的主动应对，到2025年二季度，随着海内外PX装置的检修兑现，PTA装置将面临原料供应短缺下的被动减产，对应的供需格局有望逐步改善，这和市场原本预期的“PTA新增产能850万吨，严重供大于求”的局面形成鲜明的反差。

　　三是，聚酯链条需求韧性或超预期。2024年下游加弹机生产效益创近三年新高，2025年国内仍有1600台左右加弹机新增产能投产，外加原料低位囤货需求不断释放，对应聚酯化纤的需求增速仍维持6%~7%。

　　目前聚酯产品库存压力主要集中在瓶片环节，这跟2024年瓶片新增产能较多及部分时间段海运费高企影响外商的发货节奏有关。但考虑到瓶片仍处在产能投放周期，整体75%以下的产能利用率预示着瓶片面临着真正的“囚徒困境”，因此瓶片工厂只有不断压低价格和加工费来挤压海内外同行市场份额及开拓新兴替代应用领域。

　　总体来看，随着二季度检修季的到来，整个产业供需格局将渐次改善，PTA产业链低估值局面有望逐步修复。（作者系恒逸国际贸易有限公司研究总监）