自10月23日正式发行以来，A股市场首批18只主动ETF中的多只产品表现出一日售罄、提前结束募集的火爆局面。主动ETF的真正意义，不在于把主动基金搬进交易所，而在于推动资本市场从依靠资金规模竞争，逐步转向依靠价值发现能力竞争。这不仅涉及公募基金行业商业模式的调整，也关系到A股市场定价效率、投资者结构、金融资源配置乃至长期资本形成机制的深层变革。
让投资能力接受市场的连续定价
长期以来，传统主动权益基金与被动ETF之间存在相对清晰的制度分工：前者依靠基金经理的专业研究和投资判断寻求超额收益，后者通过复制指数实现相对透明、低成本的市场配置。两种模式各有优势，也各有局限。主动基金能够根据企业基本面变化及时调整投资组合，但其投资策略、持仓变化和管理能力往往难以被投资者持续观察，投资者更多依赖历史业绩、基金经理声誉和销售机构推荐作出判断。被动ETF则具有交易便利、成本相对较低、投资规则清晰等优势，但其收益主要取决于所跟踪指数的表现，难以主动识别指数权重之外的投资机会。主动ETF试图打破这种传统分工，将专业投资判断嵌入交易所的连续交易体系，使主动管理与市场化交易机制形成新的结合。
这种变化的深层意义，在于推动投资管理能力从相对封闭的产品内部走向更加开放的市场竞争环境。传统主动基金的投资者通常通过基金净值评价管理绩效，而主动ETF除了净值表现，还需要面对二级市场交易价格、折溢价水平、买卖价差、市场流动性以及投资者持续申购赎回等多重因素的检验。基金管理人的投资判断不仅需要在长期净值表现中得到验证，也需要通过产品运行效率接受市场检验。过去，一些基金管理机构可以凭借渠道资源、品牌声誉和阶段性业绩迅速扩大管理规模，即使后续投资表现下降，也可能依靠既有客户基础维持一定规模。主动ETF的发展则有可能进一步提高产品之间的可比较性，使管理机构更加重视投资研究能力、交易执行效率和风险控制水平。资本市场由此可能形成一种新的竞争逻辑：投资者购买的不再只是基金公司的品牌和基金经理的名气，而是能够被持续验证的专业管理能力。
不过，必须警惕将市场交易频率与投资能力评价频率简单等同。主动ETF能够实时交易，并不意味着基金经理的能力可以通过每日价格波动准确判断。股票市场短期价格受到资金流动、风险偏好和市场情绪等多种因素影响，优秀的投资策略也可能经历较长时间的低迷。如果基金管理人为了迎合场内交易需求而过度关注短期排名，甚至频繁调整持仓以追逐市场热点，那么主动ETF反而可能强化主动投资的短期化倾向。因此，主动ETF真正需要建立的，不是对基金经理进行高频业绩审判的机制，而是兼顾透明度、长期收益和风险约束的持续评价体系。只有当市场能够区分短期运气与长期能力、阶段性行情与可持续超额收益时，主动ETF才能真正推动资产管理行业从规模竞争走向能力竞争。
重塑A股市场的价格发现机制
近年来，随着指数基金和ETF市场快速发展，被动投资在中国资本市场中的影响力持续提升。这一趋势具有积极意义。被动投资降低了普通投资者参与资本市场的成本，减少了对个别基金经理投资判断的依赖，也为长期资产配置提供了更加标准化的工具。然而，被动投资规模不断扩张，也提出了一个值得深入思考的问题：当越来越多资金依据指数权重配置资产，而不是独立判断企业价值时，市场究竟依靠谁来完成价格发现？
指数投资可以有效复制既有市场结构，却不能独立承担全部价值发现功能。股票价格之所以能够反映企业未来盈利能力和经营风险，仍然需要大量投资者对企业基本面进行研究、判断和交易。这意味着，被动投资与主动投资并不是简单的替代关系。被动投资通过低成本配置提高市场参与效率，主动投资则通过信息搜集、企业分析和差异化交易为价格形成提供重要依据。两者之间的合理平衡，是资本市场保持定价效率的重要条件。
这一问题在A股市场具有特殊意义。中国经济正处于产业结构调整和新旧动能转换的重要阶段，不同企业之间的竞争优势、技术创新能力、公司治理水平和盈利质量差异明显。尤其在人工智能、高端制造、新能源、生物医药等新兴产业领域，企业的真实价值往往难以通过简单的财务指标或指数权重得到充分体现。一些具有长期竞争力的企业，可能因为短期盈利不足、市场关注度较低而被低估；另一些缺乏持续盈利能力的企业，则可能因题材炒作和资金追逐而获得过高估值。资本市场能否有效识别这种差异，直接影响金融资源能否流向真正具有生产效率和创新能力的企业。
主动ETF为专业投资机构参与这一过程提供了新的制度载体，有望通过主动研究与便捷交易相结合，进一步增强市场对企业基本面差异的识别能力。例如，在产业技术快速迭代的背景下，基金经理可以根据企业研发投入、技术壁垒、市场竞争格局和现金流变化调整投资组合，而不必完全受制于既定指数的成分股和权重安排。这种灵活性有助于将投资判断从静态的市场权重配置转向动态的企业价值评估。如果主动ETF能够持续识别具有真实成长潜力的企业，就有可能通过市场交易影响资本定价，并间接改善企业融资环境。
但主动ETF并不天然意味着更高的定价效率。事实上，如果大量主动ETF采取相似的投资策略，集中持有少数热门行业和龙头企业，所谓主动管理也可能演变为另一种形式的指数化拥挤。尤其在市场上涨阶段，基金经理可能因为担心业绩落后而共同追逐热门股票，形成投资组合高度趋同的现象。表面上看，每只产品都在进行主动选股，实际上却可能共同强化既有市场趋势，使资金更加集中于已经受到追捧的资产。
如果主动ETF只是让更多资金以主动管理之名追逐相同股票，那么它改变的只是产品形式；只有当它能够持续发现被忽视的企业价值，才真正改变了市场的资源配置方式。从这一意义上说，主动ETF的成功，不仅取决于基金管理人的投资收益，更取决于其能否在市场定价中提供独立判断。
公募基金竞争规则的深层改变
首批18只主动ETF集中发行，容易使市场将关注重点放在募集规模、销售速度和产品受欢迎程度上。然而，金融产品发行的热度与其长期投资价值之间并不存在必然联系。历史经验表明，市场情绪高涨时期往往也是基金发行较为活跃的时期，但投资者最终获得的收益未必与认购热情相匹配。对于主动ETF而言，发行成功只能说明市场对这一创新产品具有一定需求，并不能证明其投资策略具有持续创造超额收益的能力。
更值得关注的是，主动ETF能否推动公募基金行业改变长期以来依赖新产品发行和资产管理规模扩张的经营模式，使基金公司的商业利益与投资者的长期收益更加紧密地联系起来。
我国公募基金行业过去的发展，在一定程度上体现出规模导向的商业特征。对于部分管理机构而言，扩大基金规模意味着管理费收入增加，发行新产品则是争夺市场份额的重要手段。这种商业模式并非天然不合理，但当规模扩张成为压倒性的经营目标时，就可能产生管理人利益与投资者利益之间的偏差。一些基金公司倾向于在热门行业受到市场追捧时推出相关产品，通过市场情绪提高募集效率，却未必充分考虑投资者的长期持有体验。由此形成的一个典型问题是，基金公司在市场高点获得规模增长，投资者却可能在后续市场调整中承担损失。
主动ETF的出现，为改变这一局面提供了新的契机。由于产品在交易所上市，投资者能够更加便利地比较不同管理人的表现，管理机构也需要在投资收益、交易成本、流动性和产品运营等多个维度展开竞争。基金公司如果无法持续提供具有竞争力的管理服务，单纯依靠营销宣传维持产品吸引力的难度可能逐步增加。这种竞争机制有可能推动基金公司重新审视经营目标，从强调资产管理规模转向强调长期投资绩效和投资者获得感。
更深层的变化还在于，主动ETF可能重新定义公募基金行业的核心资产。过去，基金公司的竞争优势往往表现为销售渠道、品牌影响力、明星基金经理和管理规模，而未来真正稀缺的资源可能是系统化、可持续、难以复制的投资研究能力。尤其值得注意的是，主动ETF的持仓披露安排和交易机制可能增加投资策略被外部观察、分析甚至模仿的机会。对于依赖少数个股选择或短期交易机会创造超额收益的基金经理而言，这种变化可能压缩其策略优势。基金管理人因此需要从依靠个别投资明星，转向建立覆盖行业研究、企业估值、组合构建、风险管理和交易执行的完整投资体系。
当然，主动ETF还面临产品同质化、管理成本、交易流动性和规模容量等现实挑战。主动管理需要投入研究资源，未必能够实现与纯被动指数基金相同的费率水平；部分投资策略也可能因规模过大而降低操作灵活性。尤其在中小市值股票和流动性相对不足的市场领域，基金规模快速扩张可能使交易冲击成本上升，反过来侵蚀超额收益。因此，主动ETF不能简单复制传统ETF依靠规模扩张降低成本的发展路径，而应在管理规模、策略容量和投资绩效之间寻求合理平衡。
未来行业真正需要形成的，不是主动ETF产品数量的竞赛，而是围绕长期风险调整后收益、成本效率和投资者实际回报展开的质量竞争。只有当规模增长成为投资能力获得市场认可的结果，而不是管理机构追求的唯一目标，主动ETF才能真正推动公募基金行业实现高质量发展。
需要跨越的关键门槛
主动ETF能否真正推动A股市场投资生态转型，还取决于其能否跨越从金融产品创新到资本配置创新的关键门槛。金融产品创新通常表现为交易方式、产品结构和投资工具的变化，而资本配置创新则意味着金融资源能够更加有效地流向具有长期生产效率和社会经济价值的领域。金融市场可能拥有越来越丰富的产品种类，却仍然存在资金配置结构失衡、优质企业融资不足和短期投机活跃等问题。因此，主动ETF的制度价值不能仅仅从金融行业内部评价，还应放在中国经济转型和资本市场服务实体经济的大背景下考察。
当前，中国经济正在从传统要素驱动和投资驱动向创新驱动转型。科技创新、产业升级和新质生产力培育，需要更加多元化、长期化的资本支持。与传统产业相比，科技创新企业往往具有研发周期长、技术不确定性高、前期盈利不足等特征，难以完全依靠传统信贷体系获得充分融资。资本市场的重要功能之一，就是通过风险定价和长期投资，为具有成长潜力的企业提供资本支持。
主动ETF如果能够充分发挥专业研究优势，就有可能在这一过程中形成积极作用。基金管理人可以通过深入研究企业技术竞争力、商业模式和长期现金流，识别尚未被市场充分认识的创新企业，并通过投资组合配置表达对其长期价值的判断。这种投资活动虽然主要发生在二级市场，但通过影响企业估值、资本成本和市场预期，也可能间接改善优质企业的融资条件。
不过，主动ETF服务实体经济的作用不能被过度夸大。基金在二级市场买入股票，并不意味着资金直接进入上市公司账户，其对实体经济的影响主要通过市场定价、资本成本和融资预期等渠道间接实现。因此，主动ETF能否真正促进产业创新，仍然取决于市场价格能否较为准确地反映企业长期价值，以及上市公司能否通过有效治理将资本市场支持转化为实际生产能力。
这也意味着，主动ETF的发展不能脱离资本市场基础制度建设。上市公司信息披露质量、投资者保护水平、退市机制、公司治理结构以及市场违法违规行为的监管效率，都会影响主动投资机构进行价值判断的准确性。如果上市公司财务信息失真、治理机制不完善，即使基金经理具备较强研究能力，也可能难以识别真实投资价值。因此，主动ETF的发展应当与资本市场基础制度改革相互配合，通过提高信息透明度和市场运行质量，为专业投资能力发挥作用创造更好的制度环境。
从这一角度看，主动ETF不仅是基金管理行业的创新，也是检验A股市场价值投资基础条件的一面镜子。它能否取得长期成功，在一定程度上反映出市场是否具备支持专业研究、独立判断和长期投资的制度环境。如果主动ETF能够通过深入研究获得合理回报，就说明市场为价值发现提供了相应的激励；如果大量产品最终只能依靠追逐热门行业和短期交易获得收益，则意味着市场定价机制和投资文化仍有进一步完善的空间。（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
