近日，成都国星宇航科技股份有限公司（下称"国星宇航"）通过港交所聆讯，加快冲刺“太空AI第一股”。

　　IPO日报注意到，这家商业航天公司以AI卫星为标签，已成功发射35颗卫星，并向国际电联报备了3157颗卫星的频率轨道资源。但其高增长背后，也存在着客户集中度攀升、应收账款高企、未来资本开支压力等问题。

高增长赛道的玩家们

　　国星宇航成立于2018年5月，创始人、董事长陆川博士通过三家持股平台合计控制约30.77%投票权。公司的业务标签是"AI卫星"，2018年12月发射了其所称的中国第一颗AI应用卫星，2024年9月发射首颗AI大模型智算卫星，2025年5月又将由12颗AI智算卫星组成的星座送入轨道，公司称这是全球首个同轨道面的12星AI智算星座。2026年10月14日，第二个由8颗AI智算卫星组成的星座发射升空。

　　公司业务分为两块，卫星及相关服务（含卫星销售、测运控服务），以及星基解决方案（以专有"灵境引擎"处理平台为核心，向城市治理、数字文化、空间智能等场景交付定制化方案）。根据招股书，自成立至最后实际可行日期（2026年10月20日），公司累计自主研制了6个AI有效载荷、4颗AI应用卫星和26颗AI智算卫星，完成15次太空任务，涉及35颗卫星及6个有效载荷。

　　咨询机构弗若斯特沙利文的数据显示，按2025年收入计，国星宇航在中国约400家民营卫星相关企业中排名第七，市场份额2.1%；在约20家覆盖完整卫星产业链的民营企业中排名第二，份额22.6%，仅次于未上市的公司E（33.5%）。

　　从行业背景看，中国商业航天产业近年增速不低。弗若斯特沙利文数据显示，中国商业航天产值从2021年的约1.3万亿元增至2025年的2.8万亿元，年复合增长率21.1%，预计2030年达10.9万亿元，2025年-2030年该行业增速将进一步加快至31.2%。其中民营卫星相关企业收入从2021年的192亿元增至2025年的340亿元，预计2030年达2641亿元，即2025年-2030年年复合增速预计达50.7%。作为对比，民营卫星企业收入2021年-2025年的实际年复合增速仅为15.4%，弗若斯特沙利文对2025年-2030年的预期大幅上调。

　　但招股书同时援引行业顾问观点指出，商业卫星行业大部分参与者仍处于商业化早期，"实现收支平衡的商业卫星公司仍然罕见"，根据弗若斯特沙利文的资料，一家美国商业卫星公司从启动研制到收支平衡用了约九年时间。国星宇航自身也尚未跨过盈亏平衡点。

　　在竞争格局上，国有航天集团仍主导高端卫星和国家任务；民营企业中，既有招股书列示的公司E（未上市，2014年成立，专注高性能低成本卫星研发及遥感信息服务）、公司I（未上市，2016年成立，专注卫星互联网及通信载荷）等在融资和产品路线上各有侧重，也有众多专注单一环节的创业公司。国星宇航选择的"AI卫星+天基算力"路线，截至目前国星宇航公开披露的商业订单主要包括公司L的10颗卫星融资租赁，以及2026年7月商汤订购的2颗AI智算卫星。2026年6-7月，公司才与腾讯云、商汤分别签订战略合作协议，围绕天地一体化算力基础设施和星载大模型在轨验证展开合作。

收入逐年增长，亏损同步扩大

　　财务数据方面，公司2023年-2025年收入分别为5.08亿元、5.53亿元、7.03亿元，2024年同比增长9%，2025年增长27%。但2026年上半年，公司收入降至2.26亿元，较2025年同期的2.41亿元下滑6.3%。

　　但是，公司仍在持续亏损。2023年至2025年，公司净亏损分别为1.39亿元、1.77亿元、2.56亿元；2026年上半年亏损1.51亿元，较2025年上半年的1.92亿元有所收窄。即便加回非现金的股份支付费用，经调整亏损在2025年仍达1.57亿元，较2024年的0.69亿元明显扩大。公司在招股书中明确提示，预期2026年全年亏损净额将进一步增加，原因包括台州中心投运后折旧摊销上升、股份支付费用持续、外判研发及试验卫星发射投入增加，以及星基解决方案收入因业务调整而减少。

　　期间，公司综合毛利率从2023年的14%升至2024年的38%，2025年回落至20.4%，2026年上半年又回升至39.3%。分业务看，公司AI智算卫星毛利率在2024年为15.7%，2025年降至7.6%，2025年上半年甚至为-7.9%，2026年上半年又跃升至55.4%。公司解释称，毛利率波动主要受单颗卫星项目性质影响，试验性平板卫星定价偏低，以及2026年上半年技术进步带来平均售价上升、批量采购降低材料成本所致。

　　现金流方面，公司2023年、2024年经营活动现金流分别净流出3.13亿元、2.13亿元，2025年勉强转正至820万元，2026年上半年净流入6120万元。但公司同时预告，2026年因卫星发射与交付集中在第四季度，年末应收账款将处高位，全年经营现金流可能重新转为净流出。

前五大客户贡献91%收入，复购率仅个位数

　　招股书显示，国星宇航客户更为集中。2023年至2026年上半年，公司前五大客户收入占比从56.1%一路攀升至77.5%、78%，最终达到91.1%；最大客户占比分别为21.5%、31.3%、26.4%和35.9%。

　　更值得关注的是，公司客户留存率在下滑。招股书显示，公司卫星及相关服务客户留存率从2024年的50%降至2025年的12.5%，2026年上半年仅为7.1%；星基解决方案客户留存率在2023年至2026年上半年分别为20%、6.2%、5.9%和5.3%。公司解释称，卫星是长周期、高价值的定制化基础设施资产，客户不会像采购耗材那样重复下单，项目周期可能长达数年；星基解决方案则从过去承接大量小项目转向聚焦少数高价值项目。

　　有意思的是，客户中，国星宇航2024年第一大客户F是四川一家从事技术研发推广的公司，其首次合作即为国星宇航贡献1.73亿元，占公司当年收入31.3%；2025年第一大客户K是四川一家从事AI技术应用的公司，首次合作即为国星宇航贡献1.85亿元，占比26.4%；客户L是四川一家国有企业，2025年通过融资租赁方式购入10颗AI智算卫星，合同金额1.2亿元。公司在招股书中坦言，接受客户L这一安排是"为支持客户的融资需求及确保销售订单"，若无此安排，客户可能选择分期付款，延长收入确认周期。

　　与高客户集中度相伴的是公司持续攀升的应收账款。截至2026年6月30日，公司贸易应收款项及应收票据总额7.47亿元。其中，账龄一年以上3.05亿元，占比40.9%；账龄两年以上2.28亿元，占比30.5%。

　　公司应收账款周转天数从2023年的233.8天升至2024年的395.7天，2025年略降至379.1天，2026年上半年进一步拉长至610.8天。公司解释，主要客户为国有企业或国企主导项目，受其内部财政安排和付款审批流程影响，结算周期较长。

　　从客户结构看，截至2026年6月30日，公司应收国企客户款项3.92亿元（占52.4%），应收国企主导项目1.55亿元（占20.7%），合计5.46亿元，占应收账款总额的73.1%。公司计提的亏损拨备从2023年的2314万元增至2025年的1.57亿元，2026年6月底为1.49亿元。2025年全年，公司金融资产及合同资产减值损失高达9497万元，约占当年毛利的三分之二。

　　值得注意的是，招股书披露，2026年6月30日的应收账款截至2026年10月20日仅收回20.9%。对于账龄超过一年的3.05亿元款项，公司称已计提1.11亿元拨备，剩余1.94亿元"经评估可收回"，主要理由是国企客户违约风险低、付款周期虽长但最终会支付。

3157颗星座的远期账单

　　截至2026年6月30日，公司资产总计61.74亿元，净资产50.41亿元。但这一净资产较2025年底的15.77亿元大幅跃升，主要来自2026年上半年35.14亿元的股东出资。其中，以公允价值计量且变动计入损益的金融资产（主要为结构性存款）达34.07亿元，占总资产的55%。

　　招股书披露，截至10月20日，公司pre-IPO募集资金中仍有38.63亿元尚未动用。公司计划将港股募资用于深圳中心建设、研发能力提升、战略投资与并购、偿还银行借款及营运资金。在账面现金和结构性存款合计已超40亿元（截至2026年6月30日数据）的情况下，本次发行的募资规模和具体用途，市场尚待正式招股章程披露。

　　公司或许会有的长期资本开支压力则来自其星座规划。根据国际电联（ITU）备案，公司已取得3157颗卫星的频率轨道批准，但按《无线电规则》，相关频率指配须在首次审批备案后7年内发射首颗卫星投入实际使用，其后2年内至少部署10%、5年内50%、7年内完成全部星座，否则相关频率和轨道资源可能被调整或收回。截至2026年10月20日，公司累计发射卫星35颗，占备案数量的约1.1%。

　　公司在招股书中承认，若发射进度滞后，可能需要重新申请频率轨道资源，这将增加成本、延迟部署并影响客户交付时间表。2026年1月，公司曾因运载火箭技术问题导致两颗实验卫星发射失败，因使用首次执行任务的运载工具而无法投保，自行承担卫星损失及替代卫星制造成本约1080万元。