随着化债进入下半场，城投发债审核或进一步收紧。

　　财联社从多位券商投行和市场人士处获悉，审核部门对拟首发产业债的城投主体将启用 “两步法” 分层审核框架，市场俗称 “111” 指标或 “新 335”。

　　具体来看，第一步“111”指标是指，公益性资产及政府性应收款合计占总资产年均比重不高于10%、公益性业务收入占主营业务收入年均比重不高于10%、公益性业务毛利润占整体毛利润年均比重不高于10%。若以上三项全部达标，可豁免后续335复核（即城建类资产占总资产比例不超过 30%、城建类收入占总收入比例不超过 30%、财政补贴占净利润比例不超过 50%），但任意一项不达标，则进入第二步“传统335指标”复核，且所有政府补贴不再区分产业类与城投类，统一纳入测算分子。

　　有市场人士指出，这则消息之所以能迅速搅动市场，是因为它恰好落在一条已经连续收紧的政策曲线上。过去几年，审核部门的口径加码，随着退平台进度进入月度倒计时，依靠报表修饰实现“纸面达标”的操作空间正被持续压缩。

　　城投“报表转型”时代终结

　　从城投产业债审核标准的演进路径来看，据财联社梳理，2023年出台的“335”指标到今年年中落地的“三道红线”（剔非经常性损益后 ROA>1%、上一完整年度经营现金流净额为正、申报前 12 个月无重大资产重组）硬约束，审核重心已从“结构合规”转向“经营实质”，进一步封堵了“靠补贴做利润、靠重组调结构”的转型路径，融资审核的锚点落在企业真实造血能力上。

　　而此次 “两步法” 分层审核框架是上述口径的进一步升级。

　　“实际审核中已经在按这个方向问询了。”华东某券商投行人士向财联社表示，近期申报的项目中，审核部门对贸易业务货权凭证、资产划转时间节点、补贴预算依据的问询频次明显提升，对毛利结构的穿透核查也比上半年细致很多，以往靠空转贸易、突击划资产的项目都会被重点关注。

　　信堡投研创始人裴武表示，本次口径最大的一处收紧在于财政补贴不再区分产业扶持补贴和城投类补贴，所有政府补贴统一纳入指标测算分子，此前市场上不少主体把政府拨付资金包装成产业奖励、人为压低补贴占利润比例的操作路径已被彻底堵上。年均口径直接压缩了年末突击资产划转、临时剥离业务冲指标的空间；增加毛利维度校验，解决了收入降下去但利润大头依旧来自政府项目的漏洞；强制剔除贸易和上市子公司，戳破了靠流水美化结构的惯用手法。监管不再只看一张报表上的资产和收入数字，而是资产、收入、盈利三维同步核验，穿透看清主体真实的业务底色。

　　区县平台真转型考验升级

　　按照2024年《关于规范退出融资平台公司的通知》（银发〔2024〕150号）部署，全国融资平台需在2027年6月底前完成退出，彻底剥离政府融资职能。

　　有评级人士表示，从行业情况来看，部分中西部区县级平台为达标335，演化出仅做账不办移交的“账面划走”公益性资产、通过空转贸易做大收入分母、年底突击拨付一次性补贴调节利润、申报前突击划入经营性资产冲抵占比等几类典型操作。而随着审核口径持续收紧，上述操作正逐一失效。

　　Wind数据显示，截至10月27日，以上市日计算，今年全国城投债累计发行规模2.15万亿元，同比下降18.54%。区县级平台发行规模进一步下滑，今年前9个月累计净偿还2685亿元，其中江苏、浙江、四川、湖北净偿还规模居前。

　　某城投资深人士表示，对区县城投而言，真正的转型抓手不在报表调整，而在于盘活存量经营性资产。如供水污水、智能停车、充电桩、园区厂房租赁、农贸市场运营等民生类业务，是当前监管认可的核心产业类业务，也是多数区县平台能够落地的真实现金流来源。

　　业内人士称，随着化债进入下半场，审核标准动态升级是必然趋势，核心导向始终是“鼓励真转型、杜绝假包装”。短期来看，弱资质区县城投的产业债发行难度将进一步上升，部分依赖报表修饰的平台可能面临申报撤材料的风险；长期来看，信用资源将持续向具备真实经营能力的平台倾斜，城投行业的分化格局将进一步加剧。