公募基金三季报中的基金经理观点，少了些许二季度末的意气风发，多了一份对市场的敬畏和对操作的反思。

　　面对三季度AI等科技主线的剧烈波动，基金经理们普遍将回撤核心归因于“涨多了”所导致的拥挤交易崩塌与资金退潮；另一方面，面对所管产品的大幅回撤，基金经理在季报中也“向内求”，普遍以更为冷静的视角重新审视被行情遮蔽的个股风险，以及反思极致行情里拥挤交易的脆弱性。

　　过度拥挤后资金退潮

　　从基金经理三季报的观点来看，面对此前的普涨以及三季度的剧烈波动，基金经理们普遍认为，“涨多了”是核心因素。

　　金信基金孔学兵认为，三季度的回撤行情反映了分化背景下，市场微观主体对少数景气方向的过度追逐导致AI方向的短期交易拥挤和估值泡沫化倾向，而市场资金层面，无论是增量资金的捉襟见肘还是资金结构的短期化困局，均无法支撑上半年景气追逐模式的自我强化，各种压力叠加之下，短期交易结构的崩塌与重建或许成为市场无奈选择。

　　平安基金基金经理张荫先指出，本轮AI赛道调整，除了国内交易拥挤之外，也受到韩国资本市场去杠杆事件的跨境传导影响，两者叠加下，一旦预期边际转弱，杠杆产品触发被动连环平仓，形成负反馈，带动全球AI科技资产同步受影响，拥挤赛道内资金集中出逃，而此前持续被市场冷落的“碳基”制造板块迎来阶段性修复反弹，市场内部出现反向分化。

　　中欧基金冯炉丹表示，本轮市场变化并非所有行业基本面同步承压，而是前期高预期、高涨幅及筹码相对集中的成长资产经历了一轮较为剧烈的估值、预期与持仓结构再平衡。

　　在她看来，本轮调整并不意味着人工智能的长期产业趋势发生逆转，更多是市场对过于领先的预期进行重新定价。在前期涨幅较大、持仓相对集中、市场活跃度回落且增量资金承接不足的背景下，一旦商业化或技术突破未能持续超出预期，集中持仓便容易形成负反馈并放大板块波动。

　　基金经理“向内”反思

　　在三季报里，重仓科技板块的基金经理们在经历了动辄腰斩的回撤后，普遍以更为冷静的视角重新审视被行情遮蔽的个股风险，以及反思极致行情里拥挤交易的脆弱性。

　　孔学兵认为，市场的剧烈调整反映出此前AI交易过度拥挤且结构上存在严重失衡：AI数据中心建设天然的重资产属性决定了其ROE天花板并不高；独立运营的前沿AI模型实验室因快速迭代和竞争加剧，其商业模式正变得越来越缺乏吸引力；越来越多的迹象也表明，面对汹涌而来的AI相关债务融资和股权融资，资本市场已经开始表现出抵触情绪。

　　“需要反思的是，我们在关注产业景气度和公司基本面的同时，对于市场持仓结构、流动性和交易拥挤度由量变向质变演化的重视程度不够，未能较好地应对三季度的较大幅度回撤。这一轮调整再次提醒我们，与组合风险管理同样重要。”中欧基金冯炉丹指出。

　　在她看来，人工智能产业仍在持续演进，但市场定价与基本面兑现之间进入了阶段性再平衡。经过过去三年多的快速发展，投资者对AI产业的要求已明显提高：市场不仅关注当期收入、订单和用户能否维持较快增长，也期待模型能力持续突破，并不断出现能够承接中长期增长的新场景和新应用。

　　中欧基金杜厚良也对报告期内的操作做了认真反思，截至二季度末，他管理的组合股票仓位接近满仓，且持仓集中在AI算力硬件方向。“当外部流动性收缩、A股科技成长在7月开始深度回撤时，我们没有及时降低组合波动、分散持仓，回撤幅度明显大于基准。我们侧重中长期产业逻辑研判，对短期资金面冲击的估计不够，风险控制做得不到位。”

　　“这一轮AI赛道的行情演变，恰好印证了我们在二季报中提出的判断，其运行特征与2021年初的茅指数行情高度相似。本轮市场的波动，再次给投资者上了生动一课。万物皆周期，风格有轮回，没有可以永续上涨的板块。再好的产业前景、再优秀的企业，也必须匹配合适的买入价格。” 张荫先表示。

　　震荡后基金调仓路径不一

　　深刻的反思最终落脚于基金的调仓换股，面对科技主线的反复震荡，基金经理们在三季度的实际操作中走向了不同的布局路径。

　　以富安达产业优选为例，截至二季度末，该基金的重仓股仍是极致的CPO、PCB科技主题，而截至三季度末，立讯精密、芯碁微装、万科A、保利发展、奥浦迈、悦康药业、药康生物新晋十大重仓股。

　　杜厚良指出，海外高估值科技资产的回调风险、全球流动性变化和地缘因素仍需密切跟踪。我们对A股AI产业的中长期前景保持信心。组合仍会以算力基础设施和AI应用落地为主线，同时加强仓位、行业集中度和流动性风险管理，努力为持有人争取更稳健的长期回报。

　　因此，截至三季度末，杜厚良将其所管的中欧科技成长的股票仓位由此前的93%略降至91%，这已是该基金成立以来仓位最低的一个季度。

　　此外，卢纯青管理的中欧科创主题在二季度重仓寒武纪、君正股份、恒玄科技、中芯国际及海光信息等AI算力芯片股；到了三季度，则将仓位集中切换至“易中天”等光通信产业链。

　　“经系统性检视，我们认为本轮下跌主要由交易结构恶化驱动，而非产业趋势逆转；市场的大幅回调，恰恰为组合结构优化提供了难得窗口。因此，我们选择在下跌过程中，逐步将主要投资方向向AI产业链集中。” 卢纯青认为，经过深度调整，A股来自交易结构崩塌的压力已得到相当程度缓解：市场估值明显回落，风险补偿显著回升，以创业板指为代表的成长指数风险补偿重新回到非常有吸引力的位置。