过去几周，市场对AI的态度发生了一些变化。

　　10月8日，OpenAI向投资者披露，截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前市场流传的700亿美元。200亿美元的差距主要来自统计口径。此前较高的数字包含了通过部分云合作伙伴产生的收入，而500亿美元更接近OpenAI自身采用的净额口径，但这件事还是引发了市场对AI商业化增长的担忧。

　　紧接着，Anthropic的收入增速也开始受到关注。根据上市前披露的信息，公司2026年第三季度收入达到168亿美元，较第二季度的116亿美元增长约45%。这一增速依然很高，但明显低于此前约145%的季度环比增速。

　　与此同时，模型调用价格不断下降，Token使用量的增长，并没有完全转化为同等幅度的收入增长。

　　类似的担忧开始传导到算力产业链。10月中旬，CoreWeave、Nebius等新型算力云厂商出现明显调整，融资成本、债务规模和未来资本开支成为市场重新关注的问题。

　　过去两年，AI产业链的增长逻辑并不复杂。

　　模型能力提升，需要更多GPU；GPU采购增加，带动服务器、HBM、先进封装、光模块以及电力设备需求；云厂商持续扩大资本开支，又进一步支撑整个产业链的订单。

　　但所有投资最终都建立在一个假设上：AI能够创造足够多的商业收入，让持续扩张的算力投入获得回报。

　　如果AI应用增长快于算力投入，整个产业链就可能形成良性循环。反过来，如果商业化收入的增长跟不上资本开支，市场就需要重新计算投资回报。

　　就在市场开始重新审视AI商业化的时候，10月26日，Anthropic正式公开提交了S-1招股书。

　　公司早在6月就秘密递交了招股书草案，但直到今天，完整文件才首次向公众开放。招股书公布了Anthropic的收入、成本、企业客户、算力合同和公司治理安排。比财务数据更值得关注的，是它对未来AI的判断。

　　Anthropic相信，未来的数据中心里，可能不只是运行着大量聊天机器人，而是存在数百万个能够独立工作、参与科学研究，甚至开发下一代AI的智能体。

　　创始人Dario Amodei将这种未来称为：“A country of geniuses in a data center”——数据中心里的天才之国。

　　在整个AI产业开始面对商业回报问题的时候，Anthropic试图回答一个更根本的问题：如果未来真的有数百万个AI可以像人类一样工作，它们究竟能够创造多少经济价值？

01

　　目前最高的AI赚钱效率？赚1块钱，花0.48元算力成本

　　2025年一季度，Anthropic收入3.76亿美元，2026年二季度达到115.55亿美元，六个季度增长了近30倍。

　　2025年一季度，Anthropic每获得1美元收入，对应的算力和基础设施费用约为2.51美元。到了二季度，这个数字下降至1.77美元，三季度为1.48美元，四季度为1.44美元。2025年Anthropic每赚1美元收入，都需要花费超过1美元购买算力。

　　进入2026年，这个数字快速下降。一季度为0.72美元，二季度进一步降至0.48美元。算力是模型公司最核心的成本之一。收入增长快于算力费用增长，意味着模型服务的单位经济性正在改善。

　　2026年二季度，Anthropic的GAAP经营利润首次转正，达到9.74亿美元，经营利润率约8.4%。相比之下，2025年四季度经营利润率还为负139%。

　　Anthropic在招股书中将算力效率改善主要归结为三个方面。

　　首先是训练效率。Claude已经越来越多地参与下一代模型研发，Anthropic把这个过程称为“Closing the Loop”，也就是让AI帮助开发更强的AI。

　　此前公司披露，Claude在特定训练代码优化任务中，已经能够实现数十倍的运行速度提升，AI参与研发正在降低部分实验和工程工作的成本。

　　其次是推理效率。通过模型算法和工程优化，Anthropic能够使用更少的算力完成同样的任务。招股书提到，Claude Opus 5.5完成同类任务的客户成本，比Opus 5降低约40%。

　　最后是芯片架构。Anthropic同时使用亚马逊Trainium、谷歌TPU、英伟达GPU和AMD GPU，并根据不同任务的计算需求，在不同硬件之间动态分配工作负载。

　　这与只依靠单一芯片供应商的方式不同。模型公司可以根据硬件性能、供应情况和实际成本调整资源分配，提高整体算力利用效率。

　　三种因素叠加，带来了一个非常直观的结果：2026年二季度，Anthropic收入同比增长约1,368%，而算力和基础设施费用同比增长约300%。

　　Anthropic上半年净亏损达到807.48亿美元，差不多是同期162.86亿美元收入的五倍。公司二季度已经实现经营利润，为什么上半年却亏掉了807亿美元？

　　原因主要是可转换票据、衍生负债和SAFE的公允价值变动，上半年，这项会计损失达到723.88亿美元。其中很大一部分与亚马逊持有的可转换票据有关。可转换票据可以理解为未来能够按照约定条件转换成股票的融资工具。

　　当Anthropic估值快速上升时，这些票据的公允价值也会提高。按照会计准则，相关负债的估值变动需要计入损益，于是出现了巨额账面亏损。这并不意味着Anthropic上半年真的支付了724亿美元现金。

02

　　900%的留存率，和数千亿美元算力账单

　　Anthropic的收入增长，来自哪里？2024年，公司约74.6%的收入来自按使用量计费的业务，其余主要来自订阅。2025年，按量计费收入占比进一步提高至82.8%。2026年上半年，这一比例为80.2%。

　　企业通过API和Agent工作流调用模型，才是其最主要的收入来源。

　　2023年底，Anthropic年消费超过10万美元的客户只有大约20家。到了2026年9月底，已经超过11,900家。其中，超过1,900家客户过去12个月消费达到100万美元，约250家达到1,000万美元。财富500强企业中，已经有超过一半成为Anthropic年消费10万美元以上的客户。

　　但Anthropic披露，这些财富500强客户支付给公司的费用，平均仍不足其整体支出的0.1%。Anthropic已经进入大量大型企业，但其服务在企业总成本中的占比仍然很低。这也是它认为企业AI市场还远没有达到上限的重要依据。

　　招股书披露的另一个数据，是约900%的净收入留存率（NRR）。按照公司采用的口径，排除部分个人订阅用户之后，上一年同期已经产生收入的客户群体，到今年同期贡献的收入扩大到约9倍。

　　传统企业软件公司通常能够把净收入留存率维持在120%左右，就已经代表老客户仍然在持续扩大支出。900%是一个非常罕见的数字。当然，Anthropic处于快速商业化初期，前一年客户支出的基数很低，这一指标未必能够长期维持。但它说明，当企业找到真正有价值的AI使用场景，调用量可能迅速增长。

　　2026年第三季度，未使用Claude Code的Claude Enterprise用户月均支出不足75美元，而Claude Code中消费最高的5%用户，支出约为前者的20倍。

　　当模型从聊天工具转变为能够连续执行任务的Agent，企业购买的就不再只是几次问答，而是可以持续完成工作的计算能力。

　　这也解释了Anthropic对“数据中心里的天才之国”的理解。

　　Dario认为，未来可能有数百万个AI Agent同时在数据中心工作。它们能够执行长程任务，甚至参与开发下一代AI。

　　如果这一愿景实现，AI使用量的增长，就不再只取决于聊天用户数量，而是取决于企业能够将多少真实工作交给AI。

　　招股书还披露了一组特殊数据：2026年前九个月，Anthropic约5%—7%的收入来自后来被认定违反使用政策的客户。按同期约331亿美元收入估算，涉及约16亿—23亿美元。

　　由于识别违规、调查和封禁需要时间，这些客户在被封禁前已经产生收入。Anthropic在8月至9月加强了账号封禁，短期内可能影响收入增速。

　　Anthropic未来需要支付的算力账单

　　目前，Anthropic已经与谷歌、亚马逊、微软、博通以及SpaceX旗下的AI业务签订了巨额长期合同。其中，与谷歌的主要算力合同承诺至少约1,145亿美元，亚马逊至少约1,100亿美元，微软约449亿美元。

　　博通相关合作规模同样惊人。其中一项五年期AI设备租赁协议，明确披露的租金总额约为1,252亿美元，不包括利息，而且原则上不可撤销。

　　今年年初，Anthropic限制了xAI员工通过第三方工具使用Claude，但到了5月，Anthropic又开始租用xAI相关的数据中心算力。

　　招股书显示，从5月至10月，Anthropic与SpaceX.AI LLC签订并修改了多份算力协议。这家公司此前名为X.AI LLC，后来成为SpaceX旗下子公司。相关合同所涉及的最高算力采购金额约为1,205亿美元，期限延续至2029年。

　　Claude和Grok，在模型市场激烈竞争，却又形成了巨额算力供应关系。

　　这反映出当前AI产业的特殊结构：竞争对手也可能是客户、供应商和投资人。

　　Anthropic还在尝试新的融资方式。10月26日，博通宣布联合美国银行、花旗、摩根士丹利及黑石，为Anthropic安排630亿美元算力融资，由金融机构出资购买AI设备，再通过长期租赁向Anthropic提供算力。

　　Anthropic与部分云厂商签订了类似能源行业的“照付不议”合同，即使实际使用量不足，也必须支付约定的最低费用。

　　这形成了明显的期限错配：Anthropic超过80%的收入来自按使用量计费的服务，未来多年的算力支出却已经提前锁定。

　　如果Agent需求持续增长，这些合同能够保障算力供应；但如果商业化不及预期，巨额长期付款义务就可能成为现金流压力。

03

　　7美元控制公司

　　招股书附件中，有一份Anthropic Founders, LLC的有限责任公司协议。第10条规定，七位创始人每人向公司出资1美元，合计7美元，由这家有限责任公司认购一股特殊的F类股份。

　　这一股F类股份没有经济权利，不参与公司利润分配，但拥有公司一般股东投票事项合计50.1%的投票权，包括选举不属于长期利益信托所指定的董事。

　　亚马逊、谷歌等战略投资人即使持有大量公司股票，也不能因此取得相应比例的投票权。Anthropic则希望通过七位联合创始人和Long-Term Benefit Trust保留长期战略自主权。

　　Anthropic从成立时就选择了公共利益公司（PBC）的形式，其目标不只是创造股东回报，还包括负责任地开发先进AI。

　　公司担忧，未来如果模型能力继续提高，AI安全研究、商业部署和股东财务利益之间，可能发生冲突。例如，某一代模型能够产生大量商业收入，但内部安全评估仍然存在问题。管理层是否有权推迟产品发布？特殊治理结构试图让公司拥有这样的决策空间。

　　Anthropic已经将约8.47亿股N类股份划入旗下公益基金，约占当时全面摊薄股本的5%。董事会还通过了一项机制：以上市发行价为起点，此后每当股价达到新的50%上涨里程碑，公司可以酌情再向公益基金配置最多相当于相关股本2%的股份。

　　能够看出，Anthropic试图在组织结构上体现自己的长期使命。不过，理想与现实之间仍然存在明显矛盾。Anthropic将大量资源投入前沿模型研发，却也必须面对激烈的市场竞争、算力成本和企业客户需求。

　　2025年，Anthropic还因Bartz等作者提起的版权诉讼，达成15亿美元和解。法院此前对使用合法获取的书籍进行AI训练的合理使用问题作出有利于Anthropic的认定，但未经授权从盗版来源获取书籍所引发的法律问题，是和解的重要背景。

　　诉讼材料还披露了名为Project Panama的内部项目：Anthropic曾批量购买实体书，切除书脊后进行高速扫描，再回收纸质书籍。

　　Anthropic并不打算成为一家普通的软件公司。它希望成为未来智能劳动力的开发者和运营者，而这可能需要远超传统软件行业的资本投入。

04

　　美国、中国，科技巨头都开始借钱买算力

　　2026年，全球AI基础设施投资正在接近1万亿美元。根据摩根大通10月19日发布的研究，全球AI资本开支今年预计约为9,000亿美元。美国五大云厂商的资本开支预期，也在今年不断上修。

　　单看亚马逊、谷歌、微软和Meta四家公司，亚马逊将2026年资本开支计划提高至约2,200亿美元，Alphabet提高至1,950亿至2,050亿美元，微软按调整后的租赁会计口径预计约1,750亿美元，Meta最新全年指引为1,350亿至1,450亿美元。四家公司全年资本开支达到7,250亿至7,450亿美元。

　　这些投入已经开始明显影响现金流。Meta最新第三季度收入达到646亿美元，同比增长26%，经营活动现金流为328亿美元，但当季资本开支及融资租赁本金偿还合计达到349亿美元，自由现金流转为负21亿美元。

　　Alphabet第二季度Google Cloud收入同比增长82%，达到248亿美元，但同期资本开支达到449亿美元，超过391亿美元的经营活动现金流，自由现金流约为负59亿美元。

　　亚马逊截至2026年6月的过去12个月，经营活动现金流达到1,614亿美元，同比增长33%，但自由现金流反而从上年同期的正182亿美元，下降至负76亿美元。

　　而在2025年底，市场对2026年和2027年的自由现金流预测仍然是正值。不到一年，市场一边提高未来资本开支预期，一边下调科技公司的剩余现金流预期。

　　如此庞大的资金需求，开始推动科技巨头走向债券市场。亚马逊、Alphabet、Meta和甲骨文四家公司2026年截至7月初累计发行约1,940亿美元债券，已经超过2025年全年发行规模。

　　美国五大云厂商2026年债券发行规模可能达到2,500亿美元，2027年进一步升至4,000亿美元。

　　这与过去互联网平台主要使用经营现金流投资的模式，已经出现明显差异。

　　国内也是如此，9月统计，13家中国科技、电信和数据中心企业，预计2026年AI基础设施资本开支达到9,320亿元人民币，同比增长103%，2027年进一步超过1.2万亿元。

　　2026年第二季度，腾讯资本开支达到528亿元，同比增长176%，经营活动现金流527亿元，但自由现金流转为负138亿元。更值得关注的是，腾讯当季还支付了约514亿元AI算力相关预付款。如果剔除这部分支出，自由现金流原本可以达到376亿元。

　　为支持持续扩张，腾讯今年6月和10月两次发行债券，合计融资42.5亿美元及410亿元人民币。值得注意的是，6月发行的2036年到期美元债券票面利率为5.00%，10月同期限新债已升至6.10%。

　　阿里的情况类似。2026年6月季度，公司资本开支达到677亿元，同比增长75%，而经营活动现金流仅229亿元，自由现金流为负447亿元。8月，阿里通过发行新股募集约800亿港元，用于AI算力和数据中心建设。

　　美国科技公司借钱建设数据中心，中国互联网巨头也开始发行债券或增发股票，目的都是提前为未来的AI需求储备算力。

　　云厂商和数据中心运营商为未来需求提前投资，模型公司通过长期合同锁定算力，企业客户再通过API、订阅和Agent产品支付费用。每一层都可以获得收入，但也都承担着不同形式的长期义务。

　　整个体系要持续扩张，最终还是需要AI应用创造足够多的真实现金流。

05

　　结语

　　一方面，收入正在以惊人的速度增长，算力成本占收入的比例显著下降，企业客户的使用量不断扩大。

　　另一方面，公司已经承担了规模庞大的长期算力合同，需要持续融资，并且相信未来会有更多AI Agent真正进入企业工作流程。

　　Anthropic所描绘的，是数百万个能够独立工作、甚至参与开发下一代AI的智能体。

　　如果这个未来实现，今天的算力投资可能只是开始。