近期全球主权债务市场波动明显加剧，以欧洲市场为例，法国10年期国债收益率较德国高出约1.5个百分点，这一利差水平甚至超过欧债危机时期。不过，市场关注更多的还是美国国债收益率的上升，因为美元是国际储备货币，美债的变化不仅对美国本身对全球也有重要影响。

　　近年来，美债利率显著走高，10年期美债收益率一度突破5%。面对利率上行，美国财长将其归因于市场机构的情绪化交易，但市场层面存在不同的叙事：一方面，美国经济总需求偏强、通胀压力持续，推升了市场对未来政策利率上调的预期，抬升美债期限溢价；另一方面，美国政府债务规模大幅扩张，国债供给持续激增，供需失衡直接推动收益率上行，甚至引发了对美债可持续性和美元国际货币地位的讨论。那么，我们应当如何客观、全面地理解本轮美债利率上行的逻辑和影响？

　　美国过去低利率的两个解释

　　首先我们来看美国长端利率的趋势性变化。从上世纪80年代初到新冠疫情之前，美国10年期国债收益率整体呈现长期下行趋势，而近几年出现了显著反弹。如何理解这一轮利率回升？利率上行源于经济增速回暖、通胀抬升等基本面改善，还是市场开始担忧美国债务可持续性，主动下调美债配置需求，进而推高利率？这是两个不同的解读。

　　在经济研究中，面对市场新变化，我们往往能找到多种看似合理的解释，但关键在于甄别哪些逻辑能够经受住长期的检验。我觉得对一个研究员的重要纪律约束是分析框架应该可复用、可推演，可检验。也就是说，能够解释本轮美债利率上行的逻辑，应该能够解释在这之前的利率下行，并且可以依托这套框架推演未来走势。基于这一原则，我们首先需要厘清：此前美国长端利率长期下行的原因是什么。

　　从经济学文献来看，学界主要有两个分析框架，解释全球金融危机后美国长达十余年的低利率环境。第一个是由美国前财长萨默斯提出的“长期停滞论”，该理论认为，经济长期处于需求不足、增长乏力的状态，使得自然利率持续下行，也就是经济实现充分就业、潜在增长所对应的均衡利率不断走低。自然利率属于实体资源配置范畴，多被新古典经济学与新凯恩斯学派用于解释经济波动与宏观政策调控，其理论底色更偏向新古典范式，而非传统凯恩斯范式。

　　进一步来看，造成经济长期需求不足的原因，可以归纳为三类。第一，人口增速放缓叠加人口老龄化，压制整体投资需求；第二，贫富差距扩大，拖累居民消费需求；第三，技术进步速度放缓，尤其是数字技术进步以轻资产、无形资产、商业模式创新为主，对传统固定资产投资的拉动作用显著偏弱，压低了整体投资需求。

　　多重因素叠加，使得美国在后次贷危机的十余年间，长期处于低增长、低通胀、低利率的运行格局。需要说明的是，自然利率属于实际利率范畴。理论上，货币政策可以通过下调名义利率，引导市场利率向自然利率靠拢，但受到名义利率零下限的约束，在通缩的情况下，央行引导实际利率下行的能力受到限制。依据长期停滞理论的逻辑，财政扩张能够有效提振总需求，进而推升实际利率，也就是抬升整体经济的自然利率水平。

　　对前期低利率的另一个解释是安全资产荒，或者说安全资产供给相对需求不足，供需缺口推高了美债等安全资产的价格，对应无风险利率持续下行。同时，市场资金过度扎堆安全资产，间接挤出风险资产投资，推高了市场风险溢价。

　　不同于侧重实体经济供需的长期停滞论，安全资产荒理论偏向资产配置视角，更贴合凯恩斯的流动性偏好与货币理论内核。这两大分析框架的经济观察视角存在本质差异，但在现实解释中并非不可兼容。更关键的是，二者的政策导向高度一致，两者开的药方都是财政扩张。过去几年，美国的财政扩张既促进了总需求也通过增加国债供给而缓解了安全资产荒。

　　但问题是不是这么简单，或者说这是不是完整的解释？在财政扩张之外，还有哪些新的变化值得关注。按照长期停滞论，人口增速下降和老龄化导致投资需求不足，贫富差距导致消费需求不足，人口和贫富差距问题都没有明显的变化，不是导致需求改善的原因。一个重要的新变化是AI技术革命，导致投资需求增加，这在美国体现的尤为显著，AI不仅代表技术进步加快，而且它是一个重资产模式。

　　AI经济终结长期停滞论？

　　AI大模型带来认知的规模化生产，过去我们个人要学习积累对世界的认知，成本高过程漫长，现在大模型在一定程度上为我们规模化生产认知，怎么理解背后的经济机制？有两个重要的概念。

　　一个是规模定律，大模型性能的提升要不断的投入算力、数据，还有电力，相关的基础设施等。和数字经济1.0的互联网平台这种轻资产甚至无形资产比较，大模型是重资产模式的技术进步，导致的一个结果是固定资产投资需求上升。重资产模式提出了一个投入门槛要求，中美经济规模大，最有能力满足这个投入门槛要求。

　　另一个是规模效应，规模化生产的认知在经济活动的应用能创造多大的价值，和经济规模和人口数量有关系，人口数量越大，经济规模越大，产业体系越完整，应用场景越多，大模型应用创造的经济价值越大。由此引申出谁有更大的动力投入资源到AI大模型研发和相关产业，显然是中美两个大型经济体。中国人口多，同时是第二大经济体，美国人口也不少，是第一大经济体。

　　从现实看AI相关资本开支对美国总需求的拉动非常显著。AI 的拉动作用不光是投资需求，股票市场的财富效应也很明显，美国科技股大幅上涨，尤其股市七姐妹市值相对于美国名义GDP最近2年大幅上升，股市财富效应使得美国私人部门的储蓄率下降，提升消费率。AI资本开支增加投资需求，股市的财富效应提升消费需求，促进美国的经济增长，也带来自然利率上升。展望未来，AI大模型发展的一个重要方面是实现数字智能与物理智能的深度融合，带动具身智能、人形机器人等领域的投资，可能将成为长期推升自然利率的动力。

　　从宏观数据来看，疫情后美国名义GDP增速显著抬升，可以说是长期停滞终结的佐证。可能有人会质疑，名义增速超出实际增速的部分是通胀，属于虚增增长。但我们可以参考十年前的中国经济经验：当时我国名义GDP增速长期大幅高于实际增速，而国内通胀并未引发人民币贬值，人民币反而是升值的，推动中国经济在全球的占比快速提升。如今同样的故事似乎发生在美国身上，近几年美国名义GDP增速显著高于实际GDP，美元汇率不仅没有贬值，反而走强。这一现象的背后，既有财政扩张的助力，也有AI技术革命的支撑。按照以上逻辑，美国利率上升是经济增长提升的结果。

　　国债供给增加终结安全资产荒？

　　对于安全资产荒，有几个可能的解释。第一是发达国家增长低于新兴市场，发达国家尤其美国是安全资产供给方，新兴市场国家是安全资产需求方，供给方的增长低于需求方意味安全资产供给低于需求。第二个是全球化，尤其是数字技术加剧了安全资产认知的一致性，强化了全球对美国国债作为安全资产需求。第三是公共部门占用了安全资产，发达国家央行QE就是买国债，中国央行和石油出口国央行购买美国国债，这些官方机构买了美国国债，意味私人机构面临的国债供给减少，而且官方机构一般是长期持有者，导致美国国债市场的供不应求。

　　近些年的一个重要变化是逆全球化，尤其是美国金融制裁，导致其他国家官方机构尤其央行对于美债作为安全资产的信心下降，降低了对美债作为安全资产的需求，或者说是全球的安全资产需求分散化了。同时，美联储QT量化紧缩，把国债卖给私人机构，中国央行等也在减持，这种存量结构的转换增加了私人机构所面临的美国国债的供给。 另外，美国的财政扩张也提升了国债供给的增量。这些因素叠加在一起，使得安全资产荒得到明显的缓解。

　　安全资产荒的缓解乃至消退，在资产配置层面体现为资金从安全资产转向风险资产。这一过程会推升无风险利率，同时提振风险资产价格、压缩市场风险溢价。本世纪前二十年，标普500盈利收益率，即市盈率倒数，持续高于美国10年期国债收益率，对应安全资产荒环境下“无风险利率偏低、风险溢价偏高”的典型特征。而在近期，市场格局出现二十年来的明显反转，国债收益率已经反超股市盈利收益率，市场定价逻辑在改变。

　　从资产配置看政府债务可持续性

　　总结一下，把AI技术革命和国债供给增加（财政扩张）结合起来，美国国债收益率上升可能有两个解释，这两个视角并不相互排斥，在现实中可能是互补的。两者都提振总需求，同时财政扩张增加安全资产供给，AI技术革命带来对未来的乐观预期，降低安全资产需求，两者共同缓解安全资产荒，促使资产配置从安全资产转向股票类风险资产。

　　市场关注的一个问题是国债利率的增加是否影响美国政府债务的可持续性？如果经济增长率高于利率，债务会自动被经济增长稀释，在长期停滞时期，美国国债收益率显著低于GDP增长率，然而近2-3年10年期国债收益率出现短暂超过GDP增长率的情形。虽然财政可持续性讨论，严格上应该用存量债务平均利率，而不是单一的10 年期国债收益率，但增长-利率差距的显著收窄意味财政缓冲空间缩小，这可能是市场一些投资者担心的问题。

　　这里还有一个维度，自然利率是一个经济面临的平均利率的概念，是无风险利率和风险溢价的综合，而政府债务的可持续性和无风险利率有关。如何看无风险利率和风险溢价的关系？近年来美股风险溢价特别低，说明投资者对未来的盈利预期非常乐观。一般而言，无风险利率高不利于风险资产的估值，但过去一段时间美国出现国债利率高和股票风险溢价低并存的局面，这个因果关系不是高利率导致低风险溢价，而是风险溢价低，乐观预期和宽松融资条件促进消费和投资需求，提升利率。

　　美股的高估值带来泡沫的担心，短期有可能出现较大的调整，近几天我们已经看到美股相关板块有显著下降，调整的幅度有多大有待观察。假设有大幅的下跌或者说股票泡沫破裂，会出现什么情况？AI资本开支难以为继，股票上涨的财富效应也会反转，美国消费和投资需求放缓，经济增长下行甚至衰退，自然利率下行，同时资金追求安全资产，无风险利率下行，美国政府的再融资成本下降。

　　以上描述的可以说是经济体系内在的稳定机制，比如AI发展增加投资需求，在提升利率水平的同时也促进经济增长，如果泡沫破裂，经济增长下行，利率水平也下降。从财政可持续的角度看，更值得重视的是外生力量，比如在新的地缘形势下其他国家降低对美债作为安全资产的需求，这涉及美元的国际货币地位问题。

　　对美元和国际货币的含义

　　以上的分析延伸到跨境交易，美国对外经济循环在边际上出现新模式。过去的模式是美国把国债卖给其他国家，尤其是央行，同时进口消费品，新的模式是进口资本品，尤其是AI产业的发展，从东亚进口 AI 服务器、高速存储等。美国不再主要输出国债换取消费品，而是输出股权资产，换取算力硬件资本品。新模式在资产配置上的一个体现是，境外投资者持有美债的比重下降，但持有美股市值占比上升。换言之，从跨境金融交易来看，美元作为计价与交易媒介的权重或者地位没有下降。

　　但国际储备货币天然与安全资产相联系。从央行储备结构看，美债占比回落，欧元、日元，特别是黄金占比显著上升。IMF （2026）估算，黄金占比提升约 2/3 来自价格估值变化，仅 1/3 来自央行主动增持。如果黄金占比上升主要是估值上涨所致，央行为何不进行资产再平衡、减持黄金？一种解释是官方储备的持有周期偏长。这就引出一个问题：如何看待黄金的角色，黄金是否属于安全资产？

　　黄金具备一定避险属性，但并非现代金融体系意义上的安全资产。黄金不产生利息现金流，市场容量有限，也难以作为通用的金融抵押品；它属于实物商品，而非主权信用负债，无法像美债那样，承担全球金融体系底层安全资产的职能。其他国家的央行配置黄金，主要是对冲美国金融制裁等尾部极端风险，并不能替代美元安全资产的角色。换言之，央行储备中黄金占比提升，并不意味着美债的安全资产地位下降；欧元、日元等主权国债占比上行，才是安全资产多元化的体现。

　　总体来看，全球资产配置正在出现结构性转变：从美元安全资产转向美元风险资产，持有主体也从官方储备机构转向私人股票投资者。这一变化有重要含义：美国的净投资收益回落，但对外的韧性提升。过去美国对外输出低收益的国债资产，同时在海外开展高回报的对外直接投资，依靠息差赚取利得。从配置美债安全资产转向配置美股风险资产的趋势压缩了美国的净息差收益；但与此同时，美元体系的抗风险能力增强。国债存在挤兑风险，他国机构减持美债可对美国市场形成冲击，而股票属于风险自负的权益资产，海外投资者自行承担价格波动损失，不存在挤兑的可能。

　　反观其他国家，因增持风险资产、减持安全资产，对外净收益有所上升，但自身金融稳定性可能下降。这一结构变化加剧了全球金融顺周期性，利率与股价波动随之加大。原因在于官方储备机构不太在意短期利率波动，而私人投资机构对利率变化更敏感，私人机构持有的国债占比上升，加剧顺周期行为，放大市场震荡。总体而言，美债作为全球安全资产的角色下降，压缩了美国财政政策的操作空间，也提升了全球金融的脆弱性。黄金无法替代美元的安全资产职能，关键要看其他主要经济体尤其欧元区和中国能否提供有效的安全资产，或者类似安全资产作用的合作机制安排。

　　（作者为中国首席经济学家论坛副理事长；本文为其在国际货币论坛上的演讲；内容有删改）