上证报中国证券网讯 （记者张欣然）从数百元的承销服务费，到借助资管产品认购自身债券，再到异常申购后集中撤单，债券发行环节的非市场化行为屡受关注。针对相关问题，银行间债券市场拟进一步完善发行行为规范。

　　近期，中国人民银行就《银行间债券市场债券发行管理规则（征求意见稿）》（下称《规则》）公开征求意见，对承销选聘、发行定价、认购配售及责任追究等作出安排。

　　受访人士认为，《规则》有望加强行政监管与行业自律的衔接，推动承销竞争从拼低价转向拼专业能力，让发行利率更真实地反映信用风险与市场供需。不过，公允收费水平、业务信息隔离等要求如何落实，仍需配套细则进一步明确。

　　低价承销与异常申购扰乱发行秩序

　　债券发行环节的问题，既涉及承销报价，也涉及认购订单和资金流转。近年来披露的调查、处分信息显示，相关问题涉及多个参与主体。

　　2025年7月，广发银行2025-2026年度二级资本债券主承销商选聘结果引发关注。公开信息显示，6家中选机构的含税预估服务费合计63448元，其中两家均为700元。交易商协会随后对6家主承销商启动自律调查。

　　财达证券资本市场总部总经理郝晓姝对上证报记者表示，部分机构以明显偏低的费率争取项目，再依靠其他业务补贴成本，甚至通过承诺发行利率、安排包销或代投等方式为发行兜底，“这类不当竞争偏离了承销服务本身，也可能削弱机构开展尽调、风控和销售工作的动力。”

　　收费之外，额外利益安排也可能干扰定价。交易商协会2025年7月披露，北京恒瑞惠达投资管理有限公司通过关联方认购资管产品，协助发行人开展返费发行并收取大额服务费，被予以严重警告；蒙森（上海）投资管理有限公司通过嵌套信托产品协助返费发行，被予以警告。

　　投资端同样存在干扰。交易商协会2025年2月披露的一起案例显示，2023年某中期票据发行时，一家私募基金通过多家承销团成员大量申购，边际利率上的申购量达到发行量的15.7倍。在其背后的相关方向发行人索取返费未果后，该基金于簿记建档结束前集中撤单。

　　郝晓姝认为，虚假投标、以不正当目的大量申报后集中撤销等行为，会传递失真的需求信息，干扰市场判断。利用资管产品嵌套、代投代缴等安排实施违规发行，也增加了识别资金来源和责任主体的难度。

　　强化发行全流程约束

　　这些行为发生在不同环节，却都可能扭曲发行价格。《规则》拟从各方主体的行为入手，加强对发行全过程的约束。

　　在承销选聘方面，《规则》提出，发行人应综合考虑承销机构的市场定价、发行方案设计、销售等能力，并鼓励按照职责分工、引入订单质量等分配承销费。承销机构、证券服务机构不得以明显低于行业公允水平的报价，或以低价包销、变相包销等不正当竞争方式获取客户。

　　“这些安排意在引导发行人从单纯比较报价转向重视服务质量。承销机构争取项目，需要靠合理的发行方案、真实的投资需求和市场化定价能力。”上海一家银行的投行债券销售人士对记者表示。

　　对于发行人自购、返费干扰定价和异常申购，《规则》也作出针对性安排，明确发行人不得直接或变相认购自身债券，并对通过财务资助、补偿投资损失等方式干扰定价，以及虚构申购意愿、蓄意大量申报后撤销等行为设置约束。

　　郝晓姝认为，规范这些行为，有助于减少人为干预，使发行利率更充分地体现信用状况、债券期限和市场供需，改善一二级市场定价衔接。

　　要识别隐蔽安排，发行过程能否还原同样重要。《规则》提出，对申购、价格区间调整、定价和配售等形成不可篡改的电子记录，留存询价、订单、录音录像、沟通记录及最终配售结果等资料，即时通讯沟通也需留痕。除另有规定外，相关档案应保存至债券还本付息后五年。

　　上述银行投行人士表示，关键决策的审批记录与过程留痕，可能成为机构完善内控的重点。承销机构接受委托投资时，订单须注明委托人信息，也对识别实际投资主体提出了要求。

　　在责任追究方面，《规则》拟衔接监管措施、行政处罚、行业自律及统一执法机制。郝晓姝认为，这有助于进一步明确发行全链条的主体责任，增强对违规行为的约束。

　　专业能力成为竞争关键

　　发行约束加强，将如何影响企业融资和承销业务？受访人士认为，市场化定价与专业服务能力的重要性将进一步提升，具体影响仍需结合配套要求观察。

　　郝晓姝认为，规范返费、自购等行为后，部分依靠非市场化安排压低发行利率的主体，融资成本和发行难度可能上升。对于信用透明、投资者认可度较高的发行人，影响相对有限，不能将规范发行秩序简单理解为全面推高融资成本。

　　承销机构也需调整竞争方式。她表示，机构应加强信用核查、定价研究和投资者服务，依靠真实需求完成发行，同时完善内控与存续期管理，减少对低价竞争、不当兜底安排的依赖。

　　不过，从原则要求到业务执行，仍有边界需要厘清。上述银行投行人士表示，如何判断报价明显低于行业公允水平，承揽承做与销售团队之间的“必要信息隔离”如何操作，承销与投资交易等业务的“相对独立”如何把握，都需要更清晰的指引。

　　郝晓姝建议，通过配套细则和典型案例，明确公允收费、变相自购、返费补偿等行为的认定标准，减少合规判断分歧。同时，在压实责任的基础上厘清尽职免责边界，避免机构因担忧过度追责而削弱对民营、中小企业的服务意愿。

　　规则落地还需超越形式审查。上述银行投行人士认为，除了材料齐备和程序审批，还需核查申购是否出于真实投资需求、决策是否独立，以及是否存在利益交换。执行标准清晰一致、核查能够穿透实际业务，才能减少隐蔽的不当安排。

　　郝晓姝表示，应加强监管、自律组织与市场基础设施之间的数据协同，结合簿记、认购和资金流转信息识别异常行为，同时保留合理的发行灵活性，兼顾融资效率与风险防控。