日前，中国人民银行行长潘功胜参加2026金融街论坛年会开幕式并发表主题演讲，介绍人民银行（下称“央行”）货币政策框架的转型方向与安排。其中，央行将“研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”有关部署备受市场关注。

　　隔夜利率是货币市场交易最活跃、具有基准性的利率，代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端的期限风险干扰，信号最及时、最纯粹，适合用来传递央行当前的政策立场。

　　近年来，隔夜利率作为我国市场定价基准的条件愈发成熟。在受访专家看来，央行在当下宣布研究择机推动公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜回购利率，是利率传导机制逐步理顺、流动性管理更加精细后，理顺政策利率传导机制的必然之举，更体现出央行循序渐进的利率调控机制改革思路。

　　循序渐进推动目标利率转换

　　调控货币市场短端利率是全球央行实施货币政策的普遍做法，发达经济体央行调控的目标利率都是货币市场短端利率，且多为最短期限的隔夜利率。

　　“从央行多年来不断完善利率调控机制各项举措看，央行研究切换公开市场操作主力品种实际上早有‘预告’。”中国金融四十人研究院院长郭凯对证券时报记者表示，随着前期各项改革逐渐到位，如今“换”时机较为成熟。

　　为实现目标利率的平稳转换，央行近两年开展了多项准备工作，为“换锚”打下坚实基础。

　　2024年以来，为推动价格型调控的作用进一步发挥，央行完善短端利率调控框架的脚步加快：2024年，央行明确7天期逆回购操作利率是主要政策利率，传递短端利率调控的目标水平。央行同时淡化中期借贷便利（MLF）等工具的政策利率属性，推动MLF利率完全退出政策利率功能。2024年6月，央行设立隔夜期限的临时正/逆回购工具，给市场隔夜利率框定一个更窄的合意区间。

　　2025年起，短端利率调控目标从过去的DR007逐步转向DR001——DR001取代DR007成为货政报告附图的代表性利率，表明央行实际上已更多关注隔夜市场利率；央行多次公开提及“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，向市场传达关注隔夜利率的信号。

　　今年6月底，央行开始增加隔夜逆回购操作品种。随后，隔夜逆回购在央行操作中的频次稳步提升，7月末央行形成“月末操作3天、月初操作1天”的“3+1”操作模式，缓解了月初集中到期压力。8月央行进一步增加税期操作，有效应对了流动性波动的另一个重要时点。至此，每月隔夜操作天数从2天逐步提升至4天、8天。同时，操作量也稳步扩大，从不超过3000亿元、6000亿元提升至1万亿元。

　　央行的一系列安排既便利金融机构熟悉隔夜的流动性管理，也提升了隔夜操作的调控能力。隔夜逆回购逐步成为央行应对短期资金供求变化的重要工具。

　　短端利率调控信号更加明确

　　基于市场发展、操作传统等因素，央行曾主要关注7天利率。早在2014年，央行开始常态化开展公开市场逆回购操作，主力操作品种选用7天，这与过去金融机构头寸管理以一周为主有关。此后，央行逐步形成“做7天、盯7天”的模式，培育了DR007作为主要观测指标，期限与公开市场7天品种一致。彼时7天利率相对于隔夜更为稳定，能够较好传导货币政策信号。

　　近年来，隔夜交易逐渐成为货币市场主要期限品种，目前已占到日均交易量逾九成，基于真实交易的DR001作为无风险隔夜利率，市场基准地位不断提高。同时，隔夜利率的稳定性在显著提升，近两年DR001基本运行于政策利率±15bp的区间，与DR007的利差基点已收窄至个位数，季末等时点波动的现象也明显缓解。

　　广发证券宏观分析师钟林楠向记者指出，将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜回购利率，既有助于提高流动性管理的精细度，更好“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力，也实现了市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。

　　综合来看，隔夜操作与目标利率期限匹配，意味着未来短端利率调控信号将更加明确。隔夜利率处于收益率曲线的最短端，是各期限货币市场利率以及债券等金融资产定价的重要起点。此外，鉴于隔夜操作可以根据资金供求变化灵活投放、及时回笼，精准对冲短期扰动，央行流动性调节的精准性和灵活性将进一步提升。

　　借鉴国际经验改革脚步不断加快

　　由于隔夜市场体量最大、交易最活跃，主要经济体央行公开市场操作大多盯住隔夜利率，通过调控短端利率，影响整条收益率曲线。

　　“从国际经验看，央行此番切换意味着中国利率调控框架与成熟央行的最佳实践模板正式合拢。”光大证券固定收益首席分析师张旭对记者表示，政策利率锚定隔夜是成熟央行的普遍形态，美联储所锚定的联邦基金利率即为隔夜利率，欧洲央行、日本银行的操作目标同样落于隔夜期限。

　　国际上看，主要经济体央行不仅普遍重视隔夜利率，也将隔夜工具广泛用于日常操作：美联储每日开展常备回购和隔夜逆回购操作，分别向符合条件的机构提供短期融资和资金存放渠道；欧洲央行的边际贷款便利和存款便利作为利率走廊的上下限，也采用隔夜期限，银行可根据资金余缺使用。与此同时，欧洲央行仍保留7天期的主要再融资操作和3个月、6个月、1年期的长期再融资操作。

　　总的来看，短期市场利率围绕清晰的目标利率或政策利率运行，是主要央行操作框架的共同特征。

　　借鉴国际经验、立足自身实践，央行持续推进货币政策框架改革。近些年，国际上主要央行都对货币政策框架进行调整评估，央行货币政策框架改革脚步也在明显加快。

　　市场专家分析，未来央行可能逐步形成以隔夜市场利率为目标，以日常隔夜操作为主、辅以多期限工具的调控框架，这一实践也与海外发达经济体央行较为类似。

　　校对： 杨立林