一、当前市场正在消化的悲观预期：1. AI产业远期展望没有普遍算力通胀，当前产业正在加速纠偏。海外CSP龙头融资受挤压，既是信用风险担忧，也是流动性短缺影响。压力自然向算力通胀链传导。2027年的AI资本开支增速下行担忧更顽固。算力通胀链突破供给瓶颈亦是大势所趋。2. 海外资产配置环境不利，宏观约束产业的线索增加。3. 资金供需环境不利，10月各类资金均有所减仓。

　　调整波段已客观存在，调整的过程也是消化悲观预期的过程。我们梳理当前市场面临的中期问题：1. 算力通胀产业趋势扰动。AI产业远期展望中没有普遍的算力通胀。当下一系列产业变化，可以视作产业正在加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会，算力通缩主导的阶段也有机会(AI应用爆发)，而中间的过渡阶段可能是一个逆风期。我们看到的问题包括：(1) 海外CSP龙头CDS普遍上行，融资受挤压，既是信用风险担忧发酵，也反映了美联储紧缩趋势下，新增融资需求容易引发利率冲击。CSP龙头受挤压，压力自然向算力通胀链传导。(2) 目前的资本开支增速预期，是27年低于26年，28年继续回落。类似的预期，在25年底展望26年阶段也出现过。而眼下这一次，还叠加了融资约束和电力约束的担忧，资本开支增速下行担忧更顽固，潜在突破口更少。(3) 算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步被突破是大势所趋。全球范围看，AI大模型和应用端对利好反映仍较积极，但算力通胀链凝聚新共识难度较高。近期美股强于亚太股市，美股内部大模型、CSP和软件跑赢硬件。

　　2. 海外资产配置环境不利。资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束的环境下，地缘扰动更容易加剧。这使得高油价和高美债收益率有韧性。当前，全球经济治理思路分歧增加。加息抗通胀、财政纪律整肃、经济结构矛盾治理、经济总体平稳运行需要权衡，却难以兼顾。传统货币政策框架和资产价格的矛盾已非常突出。美债收益率高企对资产价格的伤害，短期仍在演绎。

　　3. 资金供需环境不利。短期宏观和产业线索偏逆风，调整波段，资金负循环再演绎，10月各类资金均有所减仓(中小保险、年金、固收+守关键盈亏平衡，主动公募调仓减仓，私募反弹仓位再调整)。现阶段，进攻性方向还在减少，进攻性资金匮乏的格局延续。

　　二、现在已经过了确认调整波段的阶段，应更多讨论调整波段中的定位。调整到目前，长期性价比出清已有时间表，短期性价比改善已见成效。指示短期极高性价比的指标不断增加。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态也已不远。短期调整已处于尾声阶段。

　　现在已经过了确认调整波段的阶段。通过确认大波段调整，来讨论后续调整空间更偏向是循环论证，并非有效方法。现阶段，应更多讨论调整波段中的定位。调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程。我们提示：1. 长期性价比出清已有时间表。目前电子和通信1/PE已回升至历史中位数附近。26年三季报披露，通信静态估值将低于历史中位数，此时27年增速相对26年改善，且远期没有明确回落预期的方向可能分化走强；26年报披露，通信静态估值将接近历史低值，此时可推演的未来看不到必然负增长，资产价格就应有强韧性。这可能是一个中周期、甚至长周期低位区域的线索。2. 短期性价比指标已见成效。通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，下行动量效应已上升至历史高位，电子通信等算力通胀代表性行业，赚钱效应也收缩至了历史极低位区域。另外，各类资金均有所减仓，也是短期性价比有效改善的信号。还未有效出清的短期性价比指标，主要是交易拥挤度类，以及相对赚钱效应类。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态也已不远。这指示短期调整已处于尾声阶段的定位。

　　短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时，发力方向更偏成长，对短期快速企稳更有利。而若发力方向持续偏价值，且交易筹码出清受限，仍需关注调整尾部反复。

　　重申我们长期、中期、短期波段定位的推演：长期，A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期。中期，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段。短期，市场已超跌，小级别反弹可期。

　　三、短期AI链仍偏逆风，但中期机会增加阶段，有效的AI链审美不变：1. 少数基本面预期能够超过6月底的方向。2. 27年景气相对26年继续改善的，可能是业绩 + 回调消化估值后，分化走强的方向。3. 重视科技主题和非科技主题的投资机会。

　　非科技跑赢时间拉长，高股息绝对收益时间拉长。非科技方向重点不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工。高股息和科技赛道是“跷跷板效应”，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，仍可以基于防御持有高股息。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。