央行10月14日披露的金融数据显示，9月新增信贷延续同比少增，M2增速持续回落。其中值得关注的是，当月非银存款减少近2万亿元，M2-M1剪刀差再度走阔。在近期资本市场持续调整背景下，相关数据变化备受关注。

　　如何看待这一边际趋势？综合受访人士观点，这在一定程度上反映出资本市场波动环境下存款搬家趋势放缓。部分机构判断，当前信贷需求仍然偏弱，尤其居民部门加杠杆意愿偏弱不利于货币创造，加上股市弱势背景下非银存款增长仍有压力，M2增速可能还将延续弱势；而考虑到居民与企业新增存款仍有定期化趋势，M1增速也有所承压。

　　展望整个四季度，不少分析认为，随着9月底一揽子增量政策陆续落地、效果逐步显现，金融数据表现仍有温和修复空间。但与此同时，关于更多增量配套举措落地的预期仍在，改善收入预期是重要方向。

　　存款搬家为何放缓

　　央行数据显示，今年前9个月人民币存款增加20.76万亿元，同比少增1.95万亿元。其中，住户存款增加9.39万亿元，同比少增3.34万亿元，是主要拖累项；非金融企业存款增加3.16万亿元，同比多增1.63万亿元；财政性存款增加1.63万亿元，同比多增2600亿元；非银行业金融机构存款增加4.41万亿元，同比少增4000亿元。

　　聚焦9月，人民币存款新增1.77万亿元，同比少增4400亿元。其中，住户存款增加2.4万亿元，同比少增5600亿元；企业存款增加1.31万亿元，同比多增3906亿元；财政存款减少4300亿元，同比少减4100亿元；非银行业金融机构存款减少1.91万亿元，同比多减8500亿元。非银存款单月增量为近年来9月最低水平，也是近年来单月增量的次低。

　　今年以来，伴随资本市场活跃度提升，居民存款向非银机构“搬家”趋势持续引发讨论。但进入下半年，资本市场波动加大，“存款搬家”逐步呈现边际放缓趋势。从9月数据来看，非银存款在去年低基数（-1.06万亿元）基础上仍同比大幅多减，加上M2-M1剪刀差进一步走阔，其中释放的信号引起关注。

　　数据显示，9月M2同比增速7.2%，环比下降0.3个百分点；M1增速3.2%，同比下降0.9个百分点，二者剪刀差由上月的3.4个百分点扩大至4个百分点。在中金公司银行业分析师林英奇看来，非银存款大幅减少和M2-M1剪刀差走阔均反映出资本市场波动环境下存款搬家趋势放缓。

　　这一趋势也折射出居民风险偏好阶段性下降，存款定期化则可能再度强化。“居民与企业新增存款均偏向定期，或拖累M1表现。”兴业证券报告显示，拆分新增存款细项，9月居民、企业活期存款同比明显少增，定期存款则同比明显多增。

　　广发证券资深宏观分析师钟林楠也分析称，从存款结构来看，9月居民活期存款少增6960亿元，由此推算居民定期及其他存款同比多增1360亿元，同属于居民资产的支付机构客户备付金（包括居民在微信、支付宝等第三方支付机构中的零钱余额、网购已支付但尚未到商家账户的资金等）同比多增1166亿元；再结合9月居民贷款同比少增、9月新成立偏股基金份额少增等数据来看，9月居民风险偏好较8月进一步收缩，减少或赎回了权益等风险资产的配置，其收入更多用于偿还债务、配置定存等安全资产。

　　另从其他部门存款来看，钟林楠认为，企业存款同比多增的3906亿元中，活期存款少增293亿元，显示企业部门现金流活性同样有所减弱；财政存款同比少减4100亿元，政府债加速发行后支出尚待加速；非银存款同比多减8500亿元，同步印证居民存款回表缩减广义资管产品的配置。

　　不过，中证鹏元研发部最新报告认为，9月非银资金向实体部门的转移，主要受商业银行季末考核驱动，理财产品到期或被赎回导致资金短暂回流至居民与企业的表内账户。“季节性调整不具有长期表征意义，低息环境下资金向理财等非银渠道分流的长期趋势或仍在延续。”

　　兴业证券首席经济学家、固收首席分析师刘郁则分析称，9月存款结构指标或指向季末银行揽储效率偏低（9月1年期国有行存单发行利率居于1.50%附近高位），财政资金回流银行间市场节奏不快，对应非银资金回表诉求提升。

　　个贷零新增拖累广义流动性

　　对于M2、M1增速双双回落且剪刀差扩大，机构普遍认为，背后反映的是信贷投放偏弱制约货币派生。

　　直接融资占比提升、信贷投放“降速提质”是今年前三季度社融增量的重要结构特点，融资结构延续重塑趋势。9月新增社融3.55万亿元，由上月的同比少增9000亿元转为同比小幅多增192亿元，社融存量增速同比由7.2%放缓至7.1%；当月新增人民币贷款1.08万亿元，同比少增2100亿元。

　　其中，居民部门仍是信贷增长主要拖累：9月对公贷款新增约1.29万亿元，同比多增约700亿元；居民贷款则接近零增长，同比少增约3900亿元，少增幅度为今年4月以来最大。

　　“M2回落主要由表内信贷收缩导致存款派生机制受阻所致，M1增速下探与实体经济交易性需求和内生投资意愿偏弱相印证，企业活期现金流偏紧。由于财政资金转化为实体存款存在时滞，前期政府债发行的边际托底效应未能在当月充分显现。社融与M2增速双双回落且倒挂幅度收窄至0.1%，广义流动性扩张承压。”中证鹏元上述报告称，实体资金活化受限与信贷派生偏弱依然是制约广义货币扩张的核心因素。

　　华源证券固收及银行业分析师廖志明也认为，年初以来M2增速明显回落，与贷款投放较少及中小型银行债券配置力度较小等带来的存款派生减少有关。

　　M1增速环比下降明显受到去年同期高基数效应影响。除此之外，钟林楠还提到了3点：一是居民部门融资同比少增较多，居民活期存款增量不足，结合企业部门融资综合估算，私人部门融资对M1增速的拉动率下降了0.6个百分点；二是财政支出减速，政府部门对微观主体的资金支持有所减弱，粗略估算下拉M1增速0.2个百分点；三是微观主体风偏减弱，资金活性可能有所减弱。M2增长7.2%，较上月下降0.3个百分点，实体信贷同比偏弱、派生存款规模偏低、财政支出减速使政府存款同比多增是主要原因，两者均下拉M2增速0.2个百分点。

　　具体看居民部门信贷“零增长”背后，居民短期和中长期贷款分别同比少增2321亿元、1626亿元。林英奇认为，这体现出居民购房与消费需求偏弱，同时银行防控风险主动收缩信用卡、消费贷供给。后续可重点观察9月末房贷贴息政策落地后对新增信贷的影响。

　　钟林楠则提到了3点原因：一是与9月新房销售走弱、金融资产价格波动等基本面因素有关；二是部分银行提高经营贷款利率，可能影响了居民融资需求；三是政策对普惠贷款的考核要求从重量到重质，前期经营贷款扩张较快，不良风险升高，部分银行对零售业务可能更加审慎。

　　值得注意的是，相较于8月居民中长期贷款减少800多亿元（同比多减1022亿元），9月这一指标已有明显改善。不过，国盛证券固收首席分析师杨业伟认为，居民中长期贷款由8月净减少转为净增加，但同比缺口仍在扩大，尚不足以确认住房相关融资需求出现趋势性改善。前三季度居民贷款累计减少1.03万亿元，今年居民部门整体融资需求回落，住房相关信贷的修复仍需观察。

　　展望四季度，中证鹏元判断，随着9月末国常会明确新一轮政策导向，一揽子促内需增量举措响应迅速，结构性降息与地产贴息政策相继落地，叠加10月上旬财政动用结存限额，年内财政发力的核心亮点已基本确立为协同促内需及地产贴息两大增量主线，后续大概率以落实既有政策为主，后续需密切关注财政金融协同扩内需政策的落地节奏与乘数效应。“总量层面的降准降息仍未落地，为配合财政协同发力及稳增长诉求，四季度总量型货币工具落地的必要性与概率依然较高，预计10月中下旬或四季度内有望迎来实质性降准或降息。”