一、迎接关键时刻
我们在上周周报《极致轮动如何收敛：探讨几个契机》中强调，近期市场极致轮动的背后，是地缘、美债、货币政策等充满不确定性的宏观环境，遇上产业叙事的空窗期，导致市场风险偏好收缩、预期陷入混沌。
我们同时指出，市场近期极致轮动状态，后续大概率将通过宏观不确定性的收敛、新一轮产业叙事的涌现，逐渐实现弥合。
本周来看，虽然市场在地缘、通胀等宏观扰动接连落地的环境下整体仍偏震荡，但结构上一些关键变化正在酝酿：无论是美股还是A股，科技主线均再度成为市场聚焦的方向。
背后，一方面是前期调整较为充分之后，市场开始通过景气确定性应对宏观不确定性；另一方面也是我们此前强调的，各类宏观扰动落地、不确定性下降，反而有助于市场分歧的弥合、风险偏好的提升，此前受压制最大的科技资产也走出了“利空出尽”的走势。
往后看，随着宏观层面的一系列不确定性在近期逐步落地、释放，在扫除一些关键阴霾之后，我们认为在配置上也可以更加积极一点，迎接决胜时刻：
首先，对于地缘，我们认为随着本周冲突烈度冲高回落，近期油价上冲最猛烈的时刻正在过去，后续有望进入阶段性下行通道。当前油价引发的政治、金融压力已经不小，特朗普TACO指数再次上升至近四个月新高。在胡塞冲突升级回落之后，我们对于后续的地缘局势有三个判断：一是美国或不会进一步升级、反而有可能释放缓和信号，即便伊朗不会接受、海峡不会立刻开启，这一信号可能也会压低油价；二是美国有可能借下周一海湾国家与伊朗的海峡会议顺势承认海峡收费，为自己找到局势降级的台阶；三是在前两步走完后，美伊或达成新约定，帮助沙特、也帮助特朗普维持“和平总统”和“Deal Maker”的对内形象。
因此，油价在近期价波双升之后，我们认为基于地缘情绪的多头脉冲已部分释放，后续将进入阶段性下行通道。此外，今年油价和美债实际上交易的是同一逻辑，油价&美债滚动1年相关性已接近历史新高。后续油价的见顶回落也有助于美债利率下行，从而减轻对风险资产的压制。
其次，对于货币政策，我们认为随着通胀等关键变量在本周落地，市场对于9月美联储决策的预期正趋于明朗。虽然本周公布的美国PPI同比、CPI环比均超出预期，从而导致市场对美联储9月加息概率进一步升温，但资产价格反应却并不剧烈：8月CPI数据公布后，2年期美债收益率上行7 bp、定价更紧的货币政策，但10年期基本持平，而30年期反而下行2 bp；美股走高，三大股指涨幅均接近1%，费城半导体指数更是上涨近2%；黄金冲高回落、收盘微跌。
背后反映的，一是此前各类资产反复围绕加息预期定价之后，风险落地、不确定性下降反而“利空出尽”；二是市场未必排斥9月加息，反而有助于美联储维持公信力、稳住长债利率，从而稳定市场；三是8月通胀也包含了通讯、酒店等高波动、一次性因素，剔除后核心CPI环比约+0.2%，通胀回落趋势依然成立。
下周，等待FOMC会议上（北京时间9月17日凌晨）货币决策、SEP、点阵图等一系列关键信息落地，此前受宏观不确定性主导的市场环境将告一段落，市场有望迎来风险偏好提升的窗口。
二、后续也将进入一段产业层面密集催化的窗口
除了宏观不确定性的落地，9-11月作为下半年海外AI产业密集催化的窗口，后续也有望为国内科技投资提供更多共振催化。梳理几个重要时间点：
一是随着Anthropic上市临近，即将披露的ARR数据。Anthropic大概率将在10月底前上市，拟上市公司最晚需要在路演开始前至少15天向全市场公开提交并发布招股书，届时会披露更清晰的ARR计算方式和财务数据。历史经验看，模型大厂披露亮眼的ARR数据之后，市场对Hyperscalers资本开支以及AI上游的盈利预期将迎来上修，也有助于缓解近期市场对ARR及AI ROIC的担忧。
二是新一轮财报季的到来，为明年产业预期提供更加清晰的指引。新一轮海外科技财报季将在10月中旬陆续展开。相比7-8月的中报，本次财报季会对明年产业预期的指引提供更多信息，为市场提供更加清晰的判断。具体时间点上，关注9.10 Oracle、9.30美光、10月下旬英特尔+四大云厂、11月几个重要光通信龙头。
三是，9-11月是北美大厂召开年度大会的传统密集窗口，各家将集中展示最新成果与进展，对于AI新应用、新场景的打开，均是重要观察窗口。9月是Salesfoce、Meta、OpenAI，11月是微软、亚马逊。
因此，随着宏观不确定性下降、产业和景气的权重提升，市场的迷茫和分歧通过宏观、产业预期的收敛实现弥合之后，主线共识也将在这一过程中进一步凝聚。
三、景气投资有望重新回归
此前市场极致轮动的过程当中，市场选择通过三条思路应对。一是转向“微盘+红利”的“哑铃”配置，通过极致的风格来应对行业结构的轮动；二是寻求此前低位行业的“补涨”，追求赔率的确定性；三是在热点、概念之间快速切换（例如厄尔尼诺、AI应用），通过博取短期弹性获得超额收益。
这三条应对思路共同导致的，是景气投资的失效。衡量高景气行业龙头股表现的“高景气指数”年内收益由60%以上的高位转负，“景气”与“哑铃”年内收益重回同一起跑线。
近期，市场对于景气确定性的追逐，已经随着宏观不确定因素的释放逐步回归。随着后续宏观不确定性主导的环境告一段落、基本面的定价权重提升，在今年宏观流动性收紧、定价主要矛盾转向盈利的市场环境中，受益的仍将是景气投资的回归。
7月财报季以来，盈利上修的典型细分方向仍集中在AI算力硬件（电子、通信设备、计算机硬件）、AI设备、AI上游材料（新材料、玻璃玻纤、小金属、工业金属）、制造&出口链（创新药、船舶、电池储能、造纸）为代表的广谱高端制造方向。景气投资回归后，上述方向仍将是弹性更大的受益环节。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。
