近期中东局势再度恶化，油价冲破100美元/桶。在此背景下，美国就业偏强，叠加周五公布的美国8月核心CPI环比等数据超出市场预期，市场对美联储9月加息的预计大幅升温。若美联储加息落地，或将影响全球大类资产走势。以史为鉴，加息周期内全球资产价格如何表现？本文就此展开分析。

　　当前美联储加息预期明显升温。8月下旬以来，美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通行受阻情况下，WTI原油价格升破100美元/桶。油价反弹不仅推升通胀读数，还将通过运输、生产及服务成本向核心通胀传导，当前美国通胀回落路径仍面临较大扰动。

　　当前美国通胀偏高、就业偏强。8月美国新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期的5.6万人；失业率维持4.1%，劳动参与率由61.4%回升至61.6%，可见美国劳动力市场仍具较强韧性。而受能源价格抬升影响，美国8月PPI同比为5.4%、超出市场预期；CPI同比也持平3.4%，且核心CPI环比升至0.3%，同样超出市场预期。此前美联储主席沃什在全球央行年会上重申抗通胀优先的政策立场，从美联储12位有投票权官员的货币政策态度来看，有7位官员持加息或条件加息立场。

　　美国就业、通胀数据超预期后，市场预计美联储9月加息25BP的概率已上升至超过八成。并且市场对美联储加息的定价近期已在债市和股市有明显反映，债市短端2Y美债利率大幅上行至4.5%以上，长端10Y美债利率已接近5%、创2007年以来新高，本周以来美股波动也明显加大。

　　美联储加息周期可分为抗通胀型加息与预防型加息。1982年以来，美联储逐步将货币政策重心从数量型工具转向以联邦基金利率为目标的价格型政策。1982年至今美联储共有8次加息周期，我们根据美国经济、通胀和就业情况构建抗通胀压力指数，将美联储加息周期分为两类：抗通胀型加息，以及预防型加息。

　　抗通胀型加息：1983-84、1987-89、1999-2000和2022-23年。抗通胀型加息的背景是通胀已经明显高于联储目标，就业与需求偏热，美联储需将政策利率推向限制区间，以抑制经济过热和通胀上行。分别是：

　　①1983-84年：美国经济仍面临滞涨困境，1983/03时核心PCE同比高达5.9%，为维护沃克尔抗通胀信誉，美联储于3月开始加息。②1987-89年：85年广场协议后美元贬值，美国通胀明显上行，美联储开启加息周期。虽然87年美股短期走熊使得加息周期中断，但通胀持续抬头使得美联储连续快速加息。③1999-2000年：99年极低失业率、强需求、科技股估值扩张和金融条件偏松共同提高了美国通胀与金融过热风险，美联储于99/06开始加息；此后科网股估值情绪走向极致，货币政策持续收紧之下泡沫逐渐破裂。④2022-23年：21Q4美国实际GDP环比折年率高达7%，22年初制造业PMI维持在55%以上的较高区间，失业率降至4%以下；经济强、就业稳的同时，通胀核心PCE同比升破5%，抗通胀目标指引下22/03起美联储以追赶式方式加息525BP。

　　预防型加息：1994-95、1997、2004-06和2015-18年。预防型加息周期背景通常是美国通胀有所回升但整体可控，经济并未明显过热，或是实际利率偏低、前期超宽松货币政策转为正常化时的加息操作。

　　分别是：①1994-95年：94/01美国核心PCE同比降至2.25%，不过经济增长加速背景下，美联储于94/02启动加息。由于通胀相对温和，此次加息属于预防性质。②1997年：97/03时美国PCE同比增速为1.94，但由于经济高增长和就业持续改善，美联储实施了预防性加息、幅度为25BP。③2004-06年：04年美国PCE同比增速约为2%，在超低利率+经济复苏的环境下，美联储渐进式退出宽松，开启货币政策正常化式的加息周期。④2015-18年：15年底美国通胀仍低于目标，但就业已基本实现修复，美联储开始加息以退出零利率政策，为未来保留政策空间。

　　美联储加息未必导致A股下跌，还需关注加息性质及国内变量的变化。美联储加息通过无风险利率、金融条件和美元流动性影响股票、债券、外汇与商品等各类资产走势。

　　①股票：预防型加息中美股先跌后涨，但美联储加息周期对A股的影响并不稳定。对于美股而言，预防型加息中美股先跌后涨。美联储开启加息后，美股标普500在T+30日平涨跌幅均值为-3.7%；此后市场逐渐开始交易软着陆，T+90日美股涨跌幅回升至1.0%，T+180日进一步升至6.5%。抗通胀式加息初期美股未必下跌，主要由于分子端仍有支撑，但随着紧缩压力逐渐积聚，美股易出现大幅下跌，如87、99和2022年三次抗通胀式加息周期中，标普500分别出现过跌幅35.9%/50.5%/27.5%的下跌。

　　对于A股而言，美联储加息周期的影响并不稳定，还需关注国内变量的主导性。当美联储紧缩+国内宏观面走弱时，A股往往承压、即18和22年。若美联储加息属于预防性质，且国内基本面未受冲击，A股表现仍有韧性，例如04-06年加息周期中万得全A涨幅为25%；以及97年美联储单次预防型加息，加息后1个月全A涨幅为12.3%。

　　②债券：美联储加息周期中，短端美债利率大幅上行，而中债未必跟随上行。预防性加息周期中，美债2Y利率在T+30、T+90、T+180日平均上行12BP、22BP、28BP；美债10Y利率则先上行、后下行，反映市场开始交易增长降温及未来政策转向。抗通胀型紧缩周期中，利率上行幅度更大，美债2Y利率、10Y利率平均上行238BP、154BP。

　　美联储加息周期中，中债未必大幅走熊，这主要取决于中美货币政策周期是否同步。例如在04-06年、22-23年的美联储加息周期中，我国货币政策延续宽松基调，我国2Y国债利率分别下行104、18BP，10Y国债利率分别下行120、15BP。

　　③商品：抗通胀式加息利空金价。抗通胀型加息周期中，金价平均下跌4.7%，预防式加息中金价平均上涨16.2%，可见抗通胀加息中实际利率快速抬升利空金价。而油价同时受供给冲击、地缘风险及全球库存周期等因素影响，美联储历次加息周期中，油价表现分化较大。

　　④汇率：抗通胀型加息中美元走强。预防型加息周期中，美元指数平均下跌3.5%。而在抗通胀型加息周期中，美元指数平均上涨6.3%，表明高通胀环境下，更高利率维持时间及避险需求更易支撑美元。

　　牛市格局不变，科技第二波机会或正酝酿。周五晚美国通胀数据出炉后，美联储9月加息预期大幅冲高。我们认为即便美联储9月开始加息，此次加息或也属于预防性质。这主要由于美国中期选举已逐渐临近，中东局势可能缓和，后续若油价逐渐回落，通胀压力缓和，美联储大概率不会快速、大幅收紧货币政策。因此，周五美股主要指数明显走高，表明市场可能在定价美联储预防型加息落地、利空出尽的乐观情景。

　　就A股而言，国内政策环境仍偏暖，财政发力正在提速，经济处于修复趋势中。8月制造业PMI回升0.6个百分点至49.8%，出口也维持25%的较高增速。此外，26Q2全A归母净利累计同比增速回升至18.6%，微观企业盈利也延续修复趋势。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、流动性环境持续收紧、宏观环境明显走弱的时候，本轮A股牛市的估值和情绪相较历史牛市顶点仍有差距，宏微观基本面逐级修复，A股还处在牛市第三阶段。

　　结构上，科技成长第二波机会正在酝酿，此外关注资源红利等领域。①科技第二波机会正在酝酿。当前AI硬件领域的拥挤度和超额收益均已在收敛，同时国内的政策和流动性环境仍整体处于宽松格局，后续若美联储预防型加息落地，海外云厂商AI收入增速延续高增，四季度前后AI算力链或将迎来M型顶部的第二波行情；此外，科技内部也有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期的AI应用等。②重视以有色、煤炭、公用事业等为代表的资源红利板块。在供需偏紧、地缘政治溢价抬升等因素支持下，以有色为代表的资源品基本面景气有望延续。③还可关注促消费、稳地产政策加码的地产和内需板块。

　　风险提示：美联储紧缩幅度超预期，国内经济修复出现波动。