前不久，特步国际（1368.HK）发布了2026年中期业绩。
这份半年报呈现出一种少见的错位：收入基本持平、净利润双位数下滑；但董事会同时把派息比率提到了近5年最高水平。
一边是主品牌增长乏力，一边是专业运动分部逆势冲高；一边是利润承压，一边是对股东的回报不降反升。这份半年报里，几乎每一项核心数据背后都藏着一个更长的故事，关于特步这几年一直在做的两件事：聚焦跑步，以及从批发模式转向直面消费者。
营收微增
特步主品牌同比下跌2.2%
先看最基础的几个数字。
2026年上半年，特步集团实现收入67.95亿元，同比微降0.6%，基本与去年同期（68.38亿元）持平。
分品牌看，占收入87.1%的大众运动分部（即特步主品牌）收入59.20亿元，同比下跌2.2%；占比12.9%的专业运动分部（索康尼、迈乐）收入8.75亿元，同比增长11.4%。
▲据企业财报
这是一份收入结构性调整、但总盘子没怎么变的半年报。
盈利端的变化更明显。
集团毛利率提升1.4个百分点至46.4%，创下近年新高，但经营溢利却同比下降11.0%至11.61亿元，经营溢利率从19.1%降至17.1%。
往下看，归属于普通股股权持有人的净利润为8.18亿元，同比下降10.5%；净利率从13.4%降至12.0%；每股基本盈利0.3元，去年同期为0.34元。
也就是说，毛利率在改善，但费用端的增长把这部分改善全部吃掉，还倒挂了近两个百分点的经营利润率。
现金流是这份财报里少数全线走好的板块：经营活动现金流量净额为8.47亿元，同比增长9.5%；净现金余额23.26亿元，较2025年末增长36.3%。基于这样的现金状况，董事会宣派中期股息每股0.18港元，与去年持平，但由于每股盈利下降，派息比率被动提升至53.8%。
渠道端的变化同样值得记录：截至6月末，特步成人门店为6308家，较去年末的6357家减少49家；特步少年门店1455家，较去年末减少33家；索康尼的门店数为180家。
存货周转天数从91天拉长到105天，应收贸易款项周转天数从118天拉长到123天，整体营运资金周转天数从90天拉长到112天，这是一个渠道“慢”下来的半年。
收入的结构性变化
因何而来？
收入的结构性变化不难理解：大众运动分部的下滑，和专业运动分部的增长，几乎是同一套战略动作的两面。
特步在半年报里反复强调“聚焦跑步”，具体做法是主品牌加快关闭低效门店、加速向购物中心和奥莱渠道转移，同时全力推进直面消费者（DTC）转型。
渠道结构调整在短期内必然表现为门店数量减少与批发出货节奏放缓，这正是大众运动分部收入下降2.2%的直接原因。
与此同时，索康尼沿着“高端化”路线走，聚焦精英跑者和高端消费人群，控制折扣、提升店效，专业运动分部的经营溢利率也从10.0%升至10.4%，成为集团为数不多逆势走高的板块。
真正决定利润走势的，是费用结构的变化。
上半年，销售及分销开支同比增长13.0%至16.76亿元，占收入的比例从21.7%升至24.7%，这个涨幅远超收入增速。
财报把原因归结为两点：一是线上销售增长带来的平台费用和物流成本上升，二是DTC相关的开支增加，包括使用权资产折旧和员工成本。电商目前贡献了特步主品牌收入的三分之一以上，抖音和京东平台增速均超过20%，是名副其实的增长引擎，但引擎的另一面是持续走高的获客与履约成本。
这也是为什么大众运动分部的毛利率明明从43.6%升到了45.1%，经营溢利率却从20.0%降到18.9%——毛利端的改善被费用端更快的增长部分抵消了。
营运资金周转天数拉长，同样是渠道调整期的正常代价。
存货周转天数增加14天，一定程度上反映了终端消化速度放缓；应收账款周转天数增加5天，则可能与经销商在渠道优化期间回款节奏变慢有关。
企业分部由盈转亏（由去年同期盈利1860万元变为亏损4980万元），主要原因是新股份奖励计划带来的股份支付开支从去年同期的净拨回2110万元变为支出4290万元，这是一次性的会计处理，而非经营性因素。
“跑步第一股”
面临的长期压力和挑战
把这份半年报放到行业里看，压力会更清楚。
同期，安踏体育（02020.HK）上半年收入同比增长12.9%至435.1亿元，其中安踏主品牌本身也有4.8%的增长；李宁（02331.HK）上半年收入同比增长2.8%至152.35亿元，毛利率提升至50.9%。
相比之下，特步是三家头部运动品牌中唯一一个总收入和主品牌收入都在下滑的公司。
国家统计局数据显示，今年上半年国内服装鞋帽类零售额增速已经放缓至个位数，7月甚至出现同比下滑，大众运动市场的天花板效应正在变得具体。
特步选择用“聚焦跑步”应对这种放缓，逻辑是清晰的，但主品牌收入连续下滑，说明这套打法的收效还需要更长时间验证。
电商依赖的加深是另一重压力。
特步电商收入占主品牌收入已经超过三分之一，这个比例还在提高，但线上渠道的费用率天然更高，平台佣金、投流成本、物流履约，都会随着线上占比上升而抬高销售费用率。
安踏旗下FILA品牌在同期也出现过类似情况：线上增速快于线下，导致FILA整体毛利率被拉低。这提示一个行业共性问题：电商拉动收入增长的边际成本正在上升，“渠道从线下转线上”未必天然等于利润率改善。如果特步不能把线上运营效率做出差异化，销售费用率还有进一步走高的可能。
DTC转型本身也是一场需要持续投入、且短期内会拖累利润表的战役。使用权资产折旧、门店改造、员工成本增加，这些开支不会随着门店数量减少而线性下降，反而会在转型期集中体现。特步的门店数量已经连续下降，如果收入端不能同步跟上渠道优化的节奏，转型的财务代价会比预期更持久。
索康尼是特步过去两年讲得最多的第二增长曲线，这半年的数据也确实支持了这个判断，专业运动分部11.4%的收入增长、55.5%的毛利率、经营溢利15.5%的增速，都是集团里最好看的一组数字。但体量决定了它现在还无法对冲主品牌的下滑：专业运动分部经营溢利只有9080万元，只相当于大众运动分部经营溢利的十二分之一左右。
▲据企业财报
而且，索康尼所在的高端跑鞋赛道，同样要面对HOKA、On昂跑等国际专业跑鞋品牌在中国市场的正面竞争，高端化战略能走多远、店效提升能否持续，还需要更多个报告期去验证。
最后是一个容易被忽略的财务信号：在经营利润和净利润双双下滑的这个报告期，特步选择维持每股0.18港元的中期股息不变，派息比率因此被动推高至53.8%，是近5年最高水平。这对股东而言是友好的信号，但如果主品牌收入下滑和费用率走高的趋势不能在未来几个报告期内扭转，维持高派息率和转型投入之间的平衡，会变得更难。
【结语】
这份半年报里，特步交出的是一份“结构对、节奏难”的答卷。
聚焦跑步的战略方向没有问题，马拉松热度不减，索康尼的高端化路径也确实跑出了数据；但从大众市场向专业运动、从批发模式向DTC的两次切换叠加在一起，让这半年的利润表承受了双重压力。收入端的胜负手在于主品牌能否止住下滑、电商能否降本增效，而不只是规模增长；利润端的关键变量则是DTC转型的一次性成本何时消化完毕。
对特步来说，接下来几个报告期比这一份更重要——它们将回答一个问题：现在看到的下滑，是转型阵痛，还是增长瓶颈。
