北京时间周六晚间，伯克希尔哈撒韦公司发布2025财年年报。随着巴菲特卸任CEO，年报中的“重头戏”——年度股东信迎来新任掌门格雷格·阿贝尔执笔。

　　整体来看，阿贝尔在首封股东信中反复强调对“伯克希尔文化”的延续与传承，并强调巴菲特仍在担任公司董事长，且“每周5天都在办公室”，继续为伯克希尔的运营提供意见。

　　阿贝尔在信中系统阐述了伯克希尔将长期坚持的六大核心价值观，并强调3700亿美元现金储备不是撤退而是等待"甜蜜区"的机会。面对保险行业定价周期转弱，伯克希尔选择坚守承保纪律而非追逐销量；在业务层面，BNSF铁路需缩小与行业最佳的效率差距，GEICO要在恢复客户留存的同时保持定价优势，能源业务BHE将在AI数据中心需求增长与野火风险间寻求平衡。

　　阿贝尔承诺20年后公司会更强大，但也坦承伯克希尔庞大的规模使复利数学变得困难，目标是每股价值的持续改善而非高速增长。

　　阿贝尔也对“后巴菲特时代”的公司治理模式（包括股权投资的决策）进行了阐述，并透露今年5月股东大会将会迎来新人上台。除了他和阿吉特·贾恩外，BNSF总裁兼首席执行官Katie Farmer，NetJets以及消费产品、服务和零售业务总裁Adam Johnson都将登台回答股东提问。

　　以下为伯克希尔2025财年年度股东信（由人工智能辅助翻译）

　　致我的伯克希尔股东伙伴们：

　　沃伦·巴菲特可以说是有史以来最伟大的投资者，数代人从他的投资智慧中受益。他也是一位杰出的首席执行官，自1967年收购国民赔偿保险公司以来，始终致力于构建一家伟大的保险企业，并运用浮存金在经济的主要领域进行成功投资，重点集中在美国。（让沃伦非常沮丧的是，这封信以这些观察开头——但我们都知道这些都是事实。）

　　过去，沃伦曾谈到他如何从泰德·威廉姆斯（Ted Williams）身上汲取灵感——这位棒球名人堂击球手将好球带划分为77个区域，并只尝试击打其中一个小得多的"甜蜜区"内的投球，从而实现了.344的职业生涯打击率（注：每10次击球能打出3.44支安打）和1941年历史性的.406（每10次击球打出4.06支安打）赛季表现。类似的纪律、耐心和判断力定义了沃伦的投资方式：确定偏好的投球，等待它们，然后果断出击。但他不仅仅是一位投资大师。沃伦与他的商业伙伴查理·芒格一起将伯克希尔打造成了一家经久不衰的企业。他们将世界级的资本配置与远见和领导力相结合，创建了一家完全具备从创始人主导向未来60年及更长时间做好准备的企业转型的能力。

　　比这些成就更重要的是，伯克希尔60年来如何对待其股东——将其视为真正的伙伴——这一点将永存。沃伦经常表达他对伯克希尔长期股东的尊重和赞赏，他们代表着任何上市公司中最非凡的股东群体之一。他与我们一起投资，坦诚地写下错误和成功，并每年欢迎我们到奥马哈进行开放、无过滤的讨论。他的年度股东信以及在伯克希尔年度股东大会上的直接互动，是沃伦——以及伯克希尔——对与股东伙伴关系承诺的最清晰表达。

　　我们很幸运能有沃伦担任伯克希尔董事长，他每周五天在办公室，在我们承保保险、运营非保险业务以及配置资本（包括股权投资）时随时可供我们咨询。沃伦也继续作为伯克希尔的所有者（尽管他的股份将在他去世后的10年左右全部捐给慈善事业）。

　　投资伯克希尔长期以来一直是对我们创始人的信任投票——这种信任现在寄托在伯克希尔身上。你们的资本与我们的资本混合在一起，但它不属于我们。我们的角色是履行受托管理义务。这种义务塑造了一种文化，并强化了一套价值观，这些不是我们成功的结果，而是我们成功的原因。

　　我很荣幸董事会任命我为伯克希尔首席执行官，并在写下我的第一封年度股东信时谦逊地接替沃伦。沃伦显然是一个很难追随的角色。

　　进入任何领导角色都始于理解这个组织——它为什么存在，它的文化如何塑造其员工，以及什么价值观指导其决策。虽然你们会看到沃伦、查理和我之间的相似之处和差异，但我们都有一个共同的观点：伯克希尔在非同寻常程度上是以股东为导向的。

　　我对伯克希尔的这种理解始于1992年，当时我搬到奥马哈加入卡尔能源公司，当时该公司与伯克希尔没有关联。卡尔能源部分由Peter Kiewit Sons'拥有，由Walter Scott, Jr.担任董事长，他也是伯克希尔的董事。Walter在Peter Kiewit之后接任公司首席执行官，并树立了对我影响深远的领导标准。

　　我今天在卡尔能源的具体角色已经不那么重要了。重要的是那是一个非凡的个人发展时期。我很幸运能生活在奥马哈，这座城市代表着一种扎根于基本面、以价值观推进的资本主义形式，以保险、建筑、铁路、制造业——以及很快——能源等行业中建立的长寿企业为支撑。

　　在卡尔能源更名为中美能源控股并被伯克希尔收购后，我认识了沃伦和查理。我钦佩他们如何共同建立一家反映他们对商业和生活信念的企业。这些信念孕育了伯克希尔的文化和价值观，继续指导着今天的公司，使其能够经受住市场周期、颠覆和变革。我们的持久性来自于知道我们是谁以及我们如何运作。

　　对我们文化和价值观在我们成功中所扮演角色的深刻理解，与我们独特的股东——我们在这个企业中的伙伴——共享。通过我在年度会议上与你们的接触，我认识到你们希望我们一起成功，并以正确的方式做到这一点。伯克希尔的文化和价值观构成了我们运营框架的基础，它塑造了我们追求的策略以及我们在建设伯克希尔时做出的选择。作为首席执行官，这个框架指导我每天如何领导。

　　我们所有者的投资时间跨度超越了任何一位首席执行官的任期。我不会在未来60年担任你们的首席执行官，因为简单的算术让这——可以说——成为一个雄心勃勃的计划。然而，20年后，当我只拥有沃伦任期的一小部分时，我的意图是你们——或你们的后代——会为你们的公司变得更加强大而感到自豪。

　　文化与核心价值观

　　伯克希尔的成功依赖于我们近40万名员工。他们致力于在我们的运营业务中——从喜诗糖果到GEICO以及其间的一切——应用我们的文化和价值观，这在每种情况下都是我们进步的核心。我们的成功也受益于董事会的领导以及与我们重点的持续一致性。

　　上个月，我向员工发送了一封信，强调伯克希尔的文化和价值观保持不变，并将持续到永远。重要的是与你们分享提供给他们的这份声明的完整阐述，以及基于我在伯克希尔的个人经验，对我个人而言意味着什么的额外观察（以常规字体显示）。虽然这些价值观是单独列出的，但它们是相互强化且不可分割的。

　　伯克希尔

　　伯克希尔是一家独特的企业集团，旨在理性高效地配置资本。保险是我们的核心，我们还在许多其他行业持有大量投资。我们的方法支撑着我们成为股东资本卓越管理者的目标，长期最大化伯克希尔每股内在价值的增长。

　　我们致力于加强沃伦·巴菲特和他的商业伙伴查理·芒格建立的伟大遗产，通过我们对卓越的承诺确保其持久传承。

　　我们的文化

　　我们的文化始于伙伴关系态度。我们的股东是我们的伙伴，我们赢得了他们的信任，必须努力保持。他们的利益是我们决策的中心。

　　这种态度远远超越了伯克希尔在奥马哈的公司总部。它延伸到我们的运营业务，在那里员工拥抱所有者心态，像管理自己的资产一样管理我们股东的资产。我们以十年为单位思考，以纪律行事，信守承诺。Stewardship 嵌入我们的运营方式中，强化了我们的文化是一个产生长期绩效的系统，而不仅仅是一套信念。

　　查理在2021年5月1日的评论——"格雷格会保持这种文化"——将永远与我产生共鸣。这是一个提醒，我们的文化是我们最珍贵的资产，一个呼吁保持定义伯克希尔的东西，以及一个确保我们文化延续的挑战。

　　当我领导伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）时，伯克希尔的文化影响了我们的运营方式。当配置资本或评估潜在风险时，沃伦的问题总是能切中要害。除此之外，我们被赋予真正的自主权来经营业务，始终关注着我们的客户，并采取长期视角。这种所有者心态是伯克希尔每位领导者都被期望具备的。

　　我们的核心价值观

　　以下核心价值观是我们完全拥抱并每天努力实现的原则声明。

　　分权模式

　　我们寻找最优秀的经理人来运营我们的业务，他们反过来领导有才华的团队。我们运营一种分权模式，自主权建立在应得的信任基础上。我们最小化官僚主义，为经理们提供独立性，让他们能够专注于自己的业务。作为回报，我们期望绩效中的问责和诚信。这种自主权吸引了杰出的人才加入伯克希尔。

　　当我于2018年过渡为非保险业务副主席时，那些运营业务的领导者们有一个类似的问题：分权模式和他们的责任会改变吗？我向他们保证，我经历过自主权与问责制相结合的文化，并看到了结果。当决策由最接近业务并对其结果负责的人做出时，决策会更快、知识更丰富、信念更坚定。这不会改变。我们的首席执行官们永远不必应对层层官僚，也不会有导致长期价值破坏的短期盈利预期强加给他们。

　　我们的分权方法是一种竞争优势，吸引了在自主权中茁壮成长并在问责制中交付成果的经理人。伯克希尔必须有反映其原则的领导者，而不是适合个人的原则。

　　诚信

　　我们维护伯克希尔诚信的声誉，这体现在我们的想法、我们所说的和我们所做的之间的一致性。我们做出维护我们文化的决策，以坦诚和透明的方式沟通，并兑现我们的承诺。结果是通过累积的原则性行为赢得的声誉，而不是声称的声誉。每一个行动都反映了对加深对伯克希尔信任的刻意努力。

　　25年多来，在每次股东大会上，我们都会播放沃伦1991年在所罗门兄弟国会证词中的一段话："为公司亏钱，我会理解；为公司失去一丝声誉，我会无情。"我们对诚信的承诺始终坚定不移、毫不妥协。我们知道诚信不是你在架子上欣赏的品质；它是一种必须每天赢得、重新赢得和维护的积极品质。

　　我们会遇到商业上的成功和挫折。当我们失败时，我们会说出来。做正确的事也意味着纠正我们的错误。一个很好的例子是BNSF在2025年解决了与Swinomish印第安部落社区之间关于穿越部落土地的原油运输的长期争议。引发争议的BNSF决策是很久以前做出的，但现任BNSF领导层建立了以沟通、理解和尊重为基础的伙伴关系。BNSF承认其过去的错误并道歉，为互利的协议铺平了道路，使其能够在部落土地上安全地满足客户需求。

　　在我们的运营业务中，我们每天都在做出关于如何行事的抉择。我们有数十万优秀的员工，他们以诚信行事并做正确的事。但在任何大型组织中，一小部分人会达不到我们的标准。我们不会容忍这种行为。当它发生时，我们会果断而无情地处理。保护我们的诚信和声誉是一段永无止境的旅程。你们可以放心，我们将在这方面保持不懈的努力。

　　财务实力

　　我们保持堡垒般的资产负债表，确保伯克希尔的基础永远不会受到损害。我们通过谨慎和审慎地使用债务来保持这种财务实力。我们充足的流动性使我们能够在最不利的情况下履行义务，并在机会出现时迅速做出反应。

　　我们致力于保持卓越的财务实力。我们的资产负债表是一种战略资产，将在适当的时候部署。它使我们能够果断行动，在别人犹豫或恐惧时投资，并在金融风暴袭来时站稳脚跟。

　　我们通过保持有限水平的债务来维护伯克希尔的财务弹性和独立性。我们将继续是美国和全球金融系统的资产，而不是风险。我们的现金和美国国债持有量现在超过3700亿美元。虽然其中一些资本需要支持我们的保险业务并保护伯克希尔免受极端情况的影响，但它也构成了我们的"干火药"（dry powder）。

　　毫无疑问，会有增量机会来部署我们所有者的资本，而不会损害伯克希尔的弹性。我的角色是确保我们的流动性水平和资本部署保持有意和审慎。我们将始终致力于拥有生产性企业，而不是美国国债。

　　资本纪律

　　我们将股东的资本配置到能够产生与风险相称回报的机会。当我们扩展现有业务、收购新运营业务、投资证券以及回购伯克希尔股票时，我们根据每个机会在永久时间范围内增长伯克希尔每股内在价值的潜力来评估。

　　伯克希尔的资本配置原则和策略指导我们识别机会：

　　投资于我们彻底理解的业务，具有持久优势和长期经济前景；

　　与高诚信的领导者合作，他们了解客户并像所有者一样行事；

　　避免破坏社会结构或可能危及伯克希尔声誉的业务；

　　迅速行动，将资本集中在少数高信念的想法上；

　　保持纪律，让复利展开。

　　这些标准使我们能够有效和高效地评估遇到的机会。尽管我们规模庞大，但我们为敏捷的文化感到自豪，在这种文化中，大型投资机会可以保密地与我们分享，并得到迅速回应的保证（如果我们喜欢，不附带融资条件）。我们迅速对那些不符合我们原则的机会说"不"，并追求那些符合的，知道前者会比后者多得多。

　　在伯克希尔的历史上，许多时候一些观察家认为我们大量的现金头寸表明我们撤退了投资。事实并非如此。我们继续评估许多机会，并将保持耐心和纪律，为我们的所有者追求正确的机会。

　　2025年，我们的方法导致伯克希尔宣布收购两家截然不同的业务：OxyChem和Bell Laboratories。

　　OxyChem是一家运营良好的工业化学品业务，我们最初是通过对Occidental的投资认识它的。它生产的氯和烧碱服务于关键市场，主要是建筑和核心工业用途。管理层优先考虑高效执行而非销量，以综合资产基础和低成本的原材料获取为支撑。对伯克希尔来说，这转化为来自我们运营业务中引人注目的新增现金流的收益。

　　去年，沃伦收到了Bell Laboratories首席执行官Steve Levy的一封信，请求我们看看他为创始人Malcolm Stack的女儿们管理的家族企业。Steve的信很完美。Bell Laboratories满足了一种持续的需求：啮齿动物控制。用Steve的话说，它拥有"高运营利润率、非常好的历史增长和未来增长潜力、易于理解且始终需要，以及强大的管理团队。"用我们的话说：一家由优秀管理者运营的具有持久优势和长期经济前景的业务。我们只希望它的规模再大十倍。

　　这些投资现在加入了伯克希尔强大的运营业务组合。其中一些需要很少的增量投资并向伯克希尔返还超额现金；另一些则提供了将在时间推移中复合的引人注目的投资机会。

　　股票回购是另一种重要的资本配置选择。当伯克希尔股票低于我们保守确定的内在价值估计时，我们将回购股票，确保回购为持续所有者增强每股价值。当机会出现时，我们也可能直接从主要持有人那里购买大量股票。这些购买使股东能够拥有伯克希尔业务的更大份额，而无需部署任何额外的自己的资本。

　　我们对现金股息的方法仍然是，只要每一美元的留存收益有可能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不会支付股息。董事会每年审查我们的政策。

　　无论我们是寻求购买整个业务、上市公司的一部分股权，还是我们自己的股票，我们的资本纪律都会指导我们。无论我们的现金和美国国债持有量规模如何，我们都保持这种方法。我们将仔细评估价值，耐心行动，长期持有——最好是永远持有。

　　风险管理

　　我们识别风险并努力管理整个组织的风险水平。我们的方法是分权的，适合每个运营业务的规模和复杂性。我们关注可能威胁伯克希尔声誉、财务实力或长期实现机会能力的风险。

　　风险管理对伯克希尔至关重要。首席执行官有责任担任首席风险官——没有比这更重要的职责了。

　　履行这一责任的一个重要部分是在我们的团队中拥有最优秀的人才。说到风险，阿吉特（Ajit）编写了操作手册。他在管理和定价风险方面的严谨为保险业树立了标准。任何合同都可能受到法律挑战，新的保险范围尤其危险。我们今天设定的价格可能是许多年后才能知道的成本。正确地为保险风险定价至关重要，当价格错误时，我们会走开。这种方法是我们保险业务的核心，阿吉特在这方面简直是无与伦比的。

　　因此，我们的保险业务是全球性的，能够承担其他人无法承担的风险，并毫不犹豫地支付索赔。我们无与伦比的财务实力使我们能够保留承保风险，并为我们的所有者保留全部经济利益，而不是通过购买再保险来稀释它。

　　当然，理解和管理风险对我们的非保险业务也至关重要。每个业务都必须彻底评估其特定风险，并在追求新的或增量机会之前规划新风险。

　　在我们所有的业务中，我们的责任是理解风险并积极管理它们。

　　运营卓越

　　我们在运营业务中追求卓越。我们的员工不断努力超越客户期望，提高效率以更好地竞争并应对我们运营模式的挑战，并审慎地再投资于他们的业务。我们认识到业绩每年都会波动，因此我们不是根据短期结果，而是根据业务长期维持和加强其竞争地位以及改善其经济前景的能力来评估业务的成功。

　　伯克希尔的运营卓越不是一个项目。它是我们业务中纪律严明决策的结果。这项工作从安全开始，贯穿我们如何服务客户、制造产品和竞争——每一天。

　　2025年2月，Precision Castparts对其位于宾夕法尼亚州Jenkintown工厂的重大火灾的响应展示了伯克希尔最优秀的一面。现场所有员工都安全撤离。随后，该团队与急救人员密切合作，提供场地布局并识别潜在危险。事后，Precision Castparts支持了当地志愿消防部门，协助了城市，并进行了广泛的环境测试，确认该区域是安全的。

　　同时，火灾造成了重大的运营挑战。该工厂生产了700多个关键航空客户的独家供应零件。Precision Castparts首席执行官Mark Donegan和他的团队迅速在美国和国际站点之间重新分配生产，在不损害安全、质量或交付标准的情况下做到这一点。没有客户经历生产线停工。这一事件反映了我们模式的运作：分权领导、明确的问责制，以及在压力下的卓越执行。

　　对卓越的日常追求必须永无止境。通过关注客户、效率和持续改进，我们长期创造价值。

　　综上所述，上述核心价值观建立了伯克希尔，并使我们在未来几十年取得成功。虽然今年我们明确列出了它们，但我们将在未来的信中作为附件发布，每封信讨论我们如何在整个伯克希尔实践这些价值观。

　　它们的影响在今天的业务运营表现中也非常明显。

　　伯克希尔的业绩

　　伯克希尔2025年的运营收益为445亿美元，低于2024年的474亿美元，高于我们过去五年平均的375亿美元，这一结果凸显了我们运营业务的持久性，同时也反映了我们还有进一步改进的机会。

　　在深入细节之前，值得重申一个伯克希尔的信念：我们的GAAP净收益——由于已实现和未实现的投资收益和损失，有时会有很大的年度波动——必须谨慎评估。这些收益和损失在长期内很重要，但在评估伯克希尔的年度业务表现时，我们相信运营收益仍然是最好的衡量标准。

　　同样重要的是我们的业务产生的现金。2025年，伯克希尔产生了460亿美元的运营活动净现金流，而五年平均超过400亿美元，凸显了我们投资业务机会的能力。

　　保险业务

　　2025年，伯克希尔的保险业务实现了其基本目标：以纪律严明的方式增长承保利润和浮存金。

　　我们拥有一群非凡的保险业务，每个都以长期导向进行管理。它们的业绩反映了其内在优势，以及一个行业——在几年需要对定价和保单条款进行调整后，在2025年开始经历这些趋势的放缓或逆转，特别是在下半年。这可能意味着我们将在一段时间内减少财产和意外险业务。

　　虽然年初洛杉矶发生了重大的野火相关损失，但大西洋飓风季节异常温和。十年来第一次，没有飓风在美国登陆——这是我们主要保险和再保险业务全球暴露的最大地区——这提醒我们，控制风的是自然，不是沃伦，当然也不是我。

　　2025年，我们的财产和意外险业务实现了87.1%的综合比率，与我们五年平均的90.7%、十年平均的93.0%和二十年平均的92.2%相比表现良好，对于我们这种规模的保险公司来说，这是一个非凡的承保结果。（我们的追溯再保险业务，不收取定期保费，被排除在这些数字之外。）

　　如果不再次承认和赞赏阿吉特，对我们保险业务的讨论将是不完整的。近四十年来，他的判断力和纪律塑造了我们谨慎和精确承保大型和复杂风险的能力。他建立的组织和他团队理解超大风险中固有的限制和机会，他的榜样继续指导我们的团队。他们的稳健使我们所有人受益。

　　GEICO

　　GEICO一直是该集团较低综合比率的重要贡献者。在过去几年中，GEICO改善了其成本结构，加强了承保纪律，并增强了细分客户和相关风险定价的能力。从2022年底到2024年的全行业费率上涨继续在2025年对业绩产生积极影响。虽然这些上涨因产品和司法管辖区而异，但定价环境保持坚挺，GEICO相应受益。

　　GEICO近年来的广泛费率上涨恢复了利润率，但代价是较低的留存率。竞争对手的费率降低可能会将这种压力延续到2026年。GEICO团队继续专注于为现有和新客户正确定价风险。在保持承保纪律的同时恢复留存率需要时间。

　　除了通过更细致的定价策略留住客户群外，GEICO正在投资技术以提高效率和服务，同时保持其作为行业低成本提供商的地位。

　　主险业务集团

　　在我们的其他主要财产和意外险业务中，进入2025年的需求是坚实的，大多数商业保险业务领域的定价是充足或正在改善的。随着一年的推移，额外的资本进入市场，导致几个重要险种的价格降低或费率上涨放缓。我们始终优先考虑承保纪律而非销量，随着定价变得不那么有吸引力，我们的保费增长趋于平稳。我们预计这些主要保险业务在2026年及以后将面临持续的不利因素。

　　再保险集团

　　我们的再保险业务面临类似的动态。再保险行业从传统和另类市场吸引了大量可用资本的增长，加上2025年大多数主要地区再保险巨灾损失负担较为温和，导致财产再保险价格大幅下跌。在大多数意外险再保险领域，索赔通胀继续超过定价。只要这些周期阶段持续，我们预计再保险保费会减少。

　　我们的保险团队将保持耐心，因为伯克希尔具有结构性优势：

　　1. 我们拥有大量资本，使我们能够承保大型和不寻常的风险。

　　2. 我们给予保险经理人自主权来经营他们的业务，没有季度盈利目标或增长要求，否则可能会扭曲他们的承保判断。

　　3. 我们坚持承保纪律是保险成功最重要的因素。

　　4. 我们关注长期，抵制暂时的行业热情和狂热。

　　未来的环境将奖励那些专注于可持续增长承保利润而非销量的保险公司；客户信任和忠诚而非市场份额的暂时飙升；以及长期弹性而非短暂的投机主义。

　　在年末，我们的保险浮存金——我们持有用于支付未来损失并在同时为伯克希尔利益投资的资本——为1760亿美元。这一数额从2024年底的1710亿美元和2015年底的880亿美元增加。

　　我们的保险业务向伯克希尔申报普通股息的能力受到保险法规和法规的限制，在2025年允许最多310亿美元而无需事先监管批准。保险业务最终在年内向伯克希尔返还了290亿美元，凸显了其资本基础的持续实力。

　　非保险业务

　　我们的非保险集团由在铁路、公用事业和能源、制造业、服务和零售行业运营的强大业务组成。它还包括Pilot和McLane。

　　伯克希尔对其51家非保险运营业务的方法与大多数企业集团明显不同。没有管理层级，也没有伯克希尔设定的分配目标或指标。每个业务都对其首席执行官负责，首席执行官被期望不懈地追求运营卓越并缩小绩效差距。这些业务的资本配置决策最终由我作为伯克希尔首席执行官负责，基于每个业务的机会和相关风险。大多数业务在没有债务的情况下运营，并将保持这种方式。

　　在这些业务中，我们在推动长期价值的基本面方面取得了进展，但也清楚地了解我们需要在哪些方面改进绩效。无论行业如何，我们的期望都是一样的：像所有者一样思考的经理人和严格的执行——以结果而非意图来衡量。

　　我们很幸运有Adam Johnson现在担任我们的消费产品、服务和零售业务的总裁。Adam在伯克希尔文化中生活了近30年（其中10年担任NetJets首席执行官），现在负责一个由32家公司组成的集团。Adam和他的NetJets团队像所有者一样思考，并在过去十年中赢得了运营卓越的声誉。他们的工作将NetJets从具有挑战性的商业模式转变为为伯克希尔股东创造价值的成功企业。同样的方法——问责制和专注于避免自满——将指导他如何与他投资组合中的首席执行官们合作。

　　BNSF

　　作为北美六大货运铁路之一，BNSF是美国经济运输骨干的关键部分。伯克希尔于2010年以345亿美元的股权价值收购了这家标志性企业。2025年，BNSF产生了81亿美元的净运营现金流，并通过股息向伯克希尔返还了其中的44亿美元。作为参考，其过去五年的平均年股息为41亿美元。

　　安全运营、可靠的服务和有竞争力的成本结构最终决定铁路的成功——以及我们如何评估管理层绩效。BNSF一直致力于改进这些方面。安全仍然是首要任务，BNSF在过去十年中一直是行业领导者。2025年，货物在码头闲置的时间减少，通过网络的速度比公司历史上几乎任何一年都快。

　　这些改进很重要，但还不够；需要更多进步才能将运营改进转化为更强的财务结果。我们将运营利润率（行业运营比率的倒数）视为绩效的最佳衡量标准。2025年，BNSF的运营利润率从2024年的32.0%提高到34.5%。它仅略高于其五年平均水平。与行业最佳水平的差距仍然太大，缩小它将需要效率和服务方面的持续改进。运营利润率每提高一个百分点，就能为我们的所有者产生约2.3亿美元的增量运营现金流。团队认识到这个机会的重要性，如果我们不能在未来几年实现大幅改进，我们将感到失望。

　　除了BNSF自身的改进外，铁路行业也存在潜在的整合，包括提议的Union Pacific-Norfolk Southern合并。伯克希尔已明确表示，它没有兴趣收购其他一级铁路之一，因为目前的经济状况对我们的股东不利。BNSF对提议合并的关注是确保BNSF能够继续为客户提供引人注目的价值主张，包括充分和竞争性地进入东部铁路市场。

　　BHE（伯克希尔能源）

　　BHE的目标很简单：为其客户提供负担得起且可靠的能源服务。随着行业进入一个重要的投资周期，这一责任已经增长，这是由人工智能计算带来的电力需求上升以及美国西部日益增加的野火风险驱动的。增长是受欢迎的，但它不会以牺牲家庭、小企业和工业用户的可负担性或可靠性为代价。

　　BHE很自豪它继续为其服务市场的客户提供有意义的价值——平均比全国零售电价水平低24%，所有市场的价格至少比该基准低两位数。为超大规模数据中心和数据中心的建设必须由这些客户支付，并反映与长期需求阶跃变化相关的风险。BHE将追求这种增量增长，并仅在那些风险和回报得到适当平衡时投资我们股东的资本。

　　在野火风险方面，BHE发挥了领导作用，与监管机构、公职人员和它服务的社区合作。其缓解计划是行业内最全面的之一。当BHE公用事业公司对野火负有责任时，它已承认这一责任，包括PacifiCorp与主要与2020年劳动节火灾相关的和解。同时，PacifiCorp不是最后的保险公司，也不应被视为深口袋。在没有责任的地方，它将继续寻求司法救济。问责制与对无根据责任的原则性反对相结合，对于维护管理公用事业的监管契约至关重要。

　　BHE正在随着团队为其前进定位而进行再平衡。2025年，BHE产生了84亿美元的运营活动净现金流，与其五年平均水平一致，即使它吸收了这些挑战。我们投资资本的意愿取决于监管契约的持续运作，通过它公用事业公司在投入资本上获得合理回报。近期机会是重大的，BHE将有选择地追求它们。

　　制造业——工业产品

　　2025年，我们的工业产品业务的宏观环境充满挑战，但这些业务交付的盈利结果展示了内在的弹性。整个集团的运营执行都很强，特别是Precision Castparts、Marmon、IMC和Lubrizol，这使它们都处于追求增量机会的良好位置。

　　由Rebecca Liebert领导的Lubrizol团队对收购OxyChem及其作为伯克希尔内部独立运营业务的计划整合至关重要。Rebecca除了担任Lubrizol首席执行官外，还承担了OxyChem的责任，与OxyChem首席执行官Wade Alleman及其领导团队合作。

　　我们最大的工业制造业务Precision Castparts在过去十年的大部分时间里都在应对航空航天行业的困难时期。飞机生产大幅放缓，销量下降，一系列中断——最值得注意的是疫情，当时航空旅行实际上停止——对收益造成持续压力。

　　Precision Castparts团队现在已经度过了那个时期最具挑战性的部分。航空旅行已经恢复，飞机订单已经恢复，对公司零部件的需求已经正常化并正在增长。该业务始终保持纪律，管理层专注于将更健康的行业背景转化为更能反映其长期潜力的利润率。2025年，Precision Castparts产生了24亿美元的运营活动净现金流，而2021年和2022年的平均为9亿美元，2015年（我们收购前的最后一个完整财年）为17亿美元。

　　制造业——建筑产品

　　我们的建筑产品业务横跨美国住房和商业建筑领域，从Clayton建造的房屋到我们其他公司提供的材料和饰面。与任何市场一样，终端消费者偏好可能演变，我们的业务必须相应地适应以满足这些不断变化的需求。

　　Shaw度过了一个充满挑战的时期，因为消费者从软表面地板（地毯）转向，它的一些困难是自找的。随着它扩大硬表面生产，执行出现失误，影响了质量和服务。Shaw现在正在重建其制造组织并恢复重新获得客户信心所需的运营纪律。

　　Clayton在规模上领先该集团。其商业模式——以高效制造和建造建造精良的房屋为中心，由综合融资支持——已在更广泛的住房市场的短期波动中证明了弹性。这种方法使Clayton能够满足全国对优质、可负担住房的持续需求。

　　虽然该建筑产品部门的活动因更广泛的建筑趋势而逐年变化，但对住房和商业建筑的长期需求仍然强劲，这使该集团（还包括Johns Manville和MiTek）在未来处于良好位置。这种持久的需求支撑着这些业务，它们以纪律严明和知识渊博的管理层、对客户的强烈关注和成熟的运营模式而著称。

　　制造业——消费产品；以及服务和零售

　　正如信前面强调的，Adam是伯克希尔消费产品、服务和零售业务的总裁。这些业务在2025年整体表现良好，认识到某些消费者细分市场面临非常具有挑战性的环境。

　　NetJets是我们服务集团中最大的业务。NetJets保持对安全和卓越服务的持续关注，以巩固其作为高端产品的地位。这一基础使NetJets能够吸引许多客户，今天它在全世界150多个国家运营近1100架飞机。它是在一个非常艰难的行业中的珍贵资产。

　　Pilot

　　Pilot继续加强其运营。作为北美最大的旅行中心运营商，它在位置、服务和可靠性方面竞争。管理层专注于门店层面的执行——改善专业司机和日常旅行者的客户体验，投资门店升级、食品供应和客户忠诚度。自2023年以来，Pilot增加了资本支出以现代化设施并扩展其电动汽车充电网络。

　　这些努力反映在Pilot的Pro Preference分数中——一项关于专业司机选择Pilot而非旅行中心竞争对手频率的第三方研究——从2022年的27%上升到2025年的35%，使该业务位居行业第二。我们应该排名第一，在达到这一标准之前我们不会满意。我们于2017年首次投资Pilot；然而，我们管理它的能力被合同推迟到2023年。那个错误不会再发生。

　　业务的潜在经济反映在其现金产生中。2025年，Pilot交付了17亿美元的运营活动净现金流，比2024年有所改善。随着运营继续加强和资本需求正常化，我们预计会有更多现金返还给伯克希尔。

　　股权投资

　　我们将相同的基本资本纪律价值应用于伯克希尔的股票证券投资组合，就像我们对我们的运营业务一样。我们投资组合的很大一部分集中在少数美国公司，如Apple、American Express、Coca-Cola和Moody's——我们非常了解的业务，我们对它们的领导者有很高的评价，并期望它们将在几十年内复合增长。这种集中的方法将继续，在这些持股中活动有限，尽管如果我们看到其长期经济前景的根本变化，我们可能会大幅调整持股。

　　相同的标准适用于我们在日本的投资，我们认为它们与我们的主要美国持股在重要性和长期价值创造机会方面相当。

　　伯克希尔在日本借入的金额大致相当于投资的日元（成本基础），平均成本为1.2%，加权平均期限约为5.75年。

　　综合来看，这些头寸在年末的市场价值总计为1940亿美元，代表我们2978亿美元股票证券投资组合的近三分之二，提供合计25亿美元的股息，原始成本基础245亿美元的收益率为10%。

　　另外，我们在少数其他公司有有意义的头寸，近年来我们的资本配置在这些公司中更加动态，随着相对价值和机会的变化。在某些情况下，随着时间的推移，这些投资可能成为我们核心持股的一部分。

　　我们还持有权益法投资，主要是Kraft Heinz和Occidental。我们对Kraft Heinz的投资一直令人失望。即使考虑到我们原始Heinz投资中的优先股权部分，我们的回报也远低于充足水平。

　　在伯克希尔，股权投资是我们资本配置活动的基础；责任最终由我作为首席执行官承担。Ted Weschler管理我们约6%的投资，包括以前由Todd Combs监督的投资组合的一部分。Ted的影响超越了这些投资，因为他继续在评估重大机会、为我们的业务提供有价值的投入以及以其他各种方式支持伯克希尔方面发挥更广泛的作用。

　　伯克希尔的基础是无与伦比的。我们有一个卓越的运营框架（我们的文化和价值观），它塑造了我们的策略并指导我们如何领导——以及非凡的股东。保险将继续是我们的核心。虽然其业绩将随着行业资本条件而起伏——可能剧烈起伏——但伯克希尔的核心只会随着时间的推移而变得更强，反映定义它的结构性优势。

　　我们的非保险业务产生可观的运营收益和经常性现金流。对运营卓越的持续关注将加强这群业务，使其能够提供更大的长期价值。

　　我们的投资组合——特别是我们的股权投资——将随着机会的出现而演变和增长。这个投资组合是我们保险业务和资本基础的不可分割的延伸。当价值主张引人注目时，我们将通过股票回购有效和高效地将资本返还给我们的所有者。

　　以伯克希尔的规模，复利的数学对我们不利——这是一个长期理解并最好坦率承认的现实。我们的机会是长期每股价值的改善，即使进步以较小的增量出现，同时始终专注于为我们的所有者管理下行风险。

　　我们在伯克希尔创造的价值源于我们的运营业务每天行使的判断和领导力。我们作为股东很幸运有一个清楚理解和支持伯克希尔的董事会，包括我们的文化和价值观，以及其多样化的技能、经验和视角加强了其对公司的守护。

　　沃伦和查理建立了这种一致性的框架，我们继续借鉴沃伦作为董事长的卓越判断力。

　　12月，我们宣布我们的首席财务官Marc Hamburg将于2027年6月1日从伯克希尔退休，并将在一年前即2026年6月1日过渡他的首席财务官职责。Chuck Chang作为他的继任者将有一双巨大的鞋子要填补。Marc将在充分享受他应得的退休之前帮助Chuck适应他的新角色。Marc一直是我珍贵的伙伴，正如沃伦所指出的，"Marc对伯克希尔和我来说都是不可或缺的。他的诚信和判断力是无价的。他为这家公司做的比我们的许多股东所知道的要多得多。"我强烈赞同沃伦的评论。

　　为了进一步加强我们在公司办公室的管理能力，我们最近欢迎Mike O'Sullivan担任伯克希尔的第一位总法律顾问，他将在保持我们文化的同时提供法律支持。

　　我们与所有者伙伴关系的一个核心部分是继续与你们保持清晰、坦诚的沟通。伯克希尔将始终与所有股东同时并通过相同渠道沟通，为你们每个人提供评估伯克希尔业绩所需的必要信息。

　　我们专注于质量，而非频率。如果出现重大问题，你们会收到我的消息，但不会通过季度评论，鉴于我们的长期视野。

　　我们下次作为所有者聚会将于2026年5月2日在奥马哈举行年度会议（我们的所有者日，或其他公司可能称之为"投资者日"）。你们熟悉的形式将指导这一天，以开放沟通和直接互动为中心，你们的问题将以同样未经准备的方式由Becky Quick主持的各个会议中回答。我们也期待所有者随着时间的推移更多地了解伯克希尔的团队。

　　今年的节目将包括首席执行官关于伯克希尔的更新，以及两场问答环节——一场与阿吉特和我，第二场有Katie Farmer（BNSF）、Adam Johnson（NetJets以及消费产品、服务和零售业务总裁）和我参加，Katie和Adam将讨论他们在各自业务中看到的挑战和机会。这样，我们将能够涵盖伯克希尔的保险和非保险业务。虽然每个环节根据谁与我同台而有自然的重点，但股东可以在任何时候向我提问。更多细节包含在本年度报告中。

　　我们的董事会、伯克希尔的首席执行官和经理们期待在奥马哈欢迎你们，并期待我们持续的伙伴关系。伯克希尔非凡成功的核心是我们与你们——我们的所有者——保持的关系。我很荣幸有责任在未来几年继续建设我们的公司和我们的伙伴关系。我们怀着巨大的意图和目标前进。

　　格雷格·阿贝尔（Gregory E. Abel）

　　首席执行官

　　2026年2月28日