■ 桂浩明

　　前段时间，美国芝加哥商品期货交易所决定调整白银等贵金属期货的交易规则。作为世界上成立最早、交易规模居世界前列的商品期货交易所，此举在国际期货界引起了很大的反响。分析其调整的目的及意义，对于中国的证券期货业务也有相应的参考意义。

　　此次芝商所对贵金属交易规则的调整，主要内容包括：将原来按固定金额收取的贵金属合约保证金，改为按合约名义价值的百分比计算，同时计划推出每份对应100盎司白银的迷你合约（标准合约是每份5000盎司白银）。

　　明眼人一看就明白，这是芝商所面对白银等贵金属价格大幅震荡的走势，所采取的既要控制风险，又不影响中小投资者参与的对策。

　　去年下半年以来，白银价格出现大幅上涨，特别是去年底，白银价格涨势十分凶猛。

　　在过去，白银曾经出现过较长时期交投清淡、价格波动有限的情况，甚至在黄金价格大涨后的一段时期，其在期货市场的表现也依然如此，以致金银比被拉得很大。但白银行情一旦展开，其作为“穷人的黄金”特征显现，冲高的态势甚至远远超过黄金。

　　芝商所为控制风险，就只能不断提高交易保证金比例（在最近一个多月内就提高了三次），还是难以确保对风险的控制，这才决定把保证金从定额收取改为根据合约金额按比例收取。这样，随着价格的上涨，所收取的保证金数量也就越来越多，能够起到对过快上涨行情的明显抑制作用。

　　目前，芝商所白银合约保证金比例为9%，而黄金合约是3%。之所以黄金比白银的保证金要低很多，也与近段时间白银涨幅过大，以及因其价格相对黄金要低很多，更容易引发炒作有关。

　　同为贵金属，这种根据不同品种特点设置保证金比例的做法，显示芝商所希望通过差异化管理来维护市场有序运行的考虑，可以说是煞费苦心。

　　可以想象，当合约的交易保证金提高后，对投资者而言，自然增加了参与交易的成本。尤其是在合约交易价大幅上涨后，会有相当数量的芝商所投资者，因为资金上的原因不能再继续盲目买卖合约，这自然会对交易行为构成抑制。

　　同时，在市场上缺少了中小投资者后，也会影响到生态的完善。也正是基于这样的考虑，芝商所在提高交易合约保证金的同时，又实施了另外一项操作，就是设计对应商品数量较少的合约，也就是搞所谓的“迷你合约”。

　　在前段时间，芝交所就推出了对应1盎司黄金的合约，并且准备在2月份推出对应100盎司白银的合约。这样一来，参与贵金属商品期货的门槛就大幅降低了，一般普通投资者都能够进行交易。

　　当然，门槛低并不导致投资者就一定会参与交易，但至少是降低了门槛，为投资者提供了方便。

　　就芝交所的本意而言，为控制风险，提高交易成本是必需的，而为了不影响中小投资者的参与积极性，降低交易门槛也是应该的。这种一松一紧的安排，客观上对冲了交易制度变革对市场造成的影响，也可以认为是在一定程度上维系了中小投资者的参与权。

　　从商业逻辑上来说，是有其可取之处的。毕竟，对于交易所来说，控制风险与保证交易效率、维护市场公平是同样重要的。

　　就在不久前，国内三大交易所同时提高了融资交易中客户保证金的比例。在市场已经有了较为明显的上涨，同时融资规模快速增加的背景下，提高融资的保证金比例，客观上是一种逆周期调控的手段，是很有必要的。

　　但进一步说，融资规模的扩大，说明市场有这份需求。提高保证金比例有利于控制风险，但在此基础上又该怎样更好地满足普通投资者的需求呢？现在参与两融交易的资金门槛是50万元，有没有必要一定设置得那么高呢？即便考虑到风险控制问题，在现阶段不适合降低门槛，那么能否设计一些带较低杠杆的基金，供希望参与信用交易的投资者购买呢？

　　当然，这些事情提出来容易，做起来难度不小。但是，芝商所的做法摆在那里。在交易规则的安排上，需要进行综合考虑并兼顾多方面需求。只有这样，才能够既达到原有目标，又避免对市场尤其是对中小投资者的“误伤”。

　　本文由作者首发于金融投资报