曾为《黑神话：悟空》提供云渲染服务的安徽海马云科技股份有限公司（以下简称“海马云”）近日向港交所递交招股书，由中金公司、招银国际担任保荐人。
这是公司继2025年6月27日递表失效后的再次递表。
三年累计亏损约6.5亿元
海马云在招股书中称，公司是中国最大的云游戏实时云渲染服务（视觉内容计算及生成）GPUaaS提供商。海马云援引灼识咨询的资料称，按2024年的收入计算，公司在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。
GPUaaS是一种云解决方案，使用户可以通过虚拟化技术远程、经济高效地访问以GPU为基础的计算资源。主要包括图形GPUaaS，主要是实时云渲染；及计算GPUaaS，主要是AI推理和AI训练。公司为游戏、泛娱乐、数字文旅（即利用数字技术虚拟呈现文化遗址或景点，并提供互动体验）、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案。
按照海马云在招股书中披露的数据，截至2024年12月31日，公司为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九名提供云游戏实时云渲染服务，并与包括中国移动、多家知名手机硬件制造商、头部的游戏平台和头部游戏开发商在内的知名市场参与者建立了长期合作伙伴关系。截至2025年10月31日，公司的平台承载超过营运32000款游戏，包括近年来多款在不同设备上推出的大作，如一款由中国开发并于2024年发布的现象级动作角色扮演3A游戏（《黑神话：悟空》），以及一款由中国开发并于2020年发布且具有提升手机游戏体验里程碑式成就的开创性开放世界游戏（《原神》）。
财务数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年前十个月，海马云的收入分别为2.9亿元、3.36亿元、5.19亿元及5.83亿元，2022年至2024年的复合年增长率为33.8%。
需要提及的是，海马云的收入主要来自新兴且快速发展的云游戏行业，该行业的发展历史较短，面临重大不确定性。
从收入分类来看，云游戏行业是公司的主要收入来源。报告期内，云游戏GPUaaS分别占公司收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。显示出海马云对云游戏GPUaaS服务的高度依赖。
报告期内，公司的毛利为6164万元、8941万元、1.29亿元及1.42亿元；毛利率分别为21.2%、26.6%、24.9%、24.5%。
不过，目前海马云尚未盈利。
报告期内公司分别产生净亏损2.45亿元、2.17亿元、1.85亿元、1.48亿元，主要由于研发活动产生大额前期投资。其中2022年至2024年累计亏损约6.5亿元，2024年公司的亏损有所收窄，主要是由于研发开支减少。
从披露的数据来看，海马云的增量研发开支逐步降低。
公司研发开支占总收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并进一步下降至2025年前十个月的13.1%。
前五大客户收入占比超过70%
此外，海马云还面临着一定的应收账款压力。公司一般在服务协议中给予客户最多90天的信贷期，而现实中部分客户或有更长的结算周期。
截至各报告期末，公司分别录得贸易应收款项及应收票据1.1亿元、1.92亿元、2.53亿元、3.57亿元。贸易应收款项周转天数由2022年的93天拉长至2025年1至10月的152天。而公司的净流动负债从2023年底的3.09亿元激增至2025年10月底的19.1亿元。
根据招股书，海马云的客户集中度相对较高，失去任何主要客户可能对公司的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响；同时还面临供应商集中及若干客户供应商重叠的风险。
海马云的客户主要包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商和手机硬件制造商。
往绩记录期间内各年度或期间，来自五大客户的收入分别占总收入的81.2%、72.3%、72.7%及66.9%。
从招股书来看，公司的关联交易占比较高。截至最后实际可行日期，咪咕文化（一家数字娱乐公司）直接持有公司股份的13.08%，也是公司于往绩记录期间内各年度或期间的最大客户，并分别占公司于往绩记录期间内各年度或期间总收入的42.5%、46.4%、35.7%及28.1%。
公司供应商主要包括服务器制造商、云算力租赁运营商和IDC运营商。于往绩记录期间内各年度或期间，公司向五大供应商采购的金额分别占采购总额的74.3%、69.2%、70.1%及50.9%。于往绩记录期间内各年度或期间向最大供应商采购的金额分别占采购总额的38.8%、30.6%、29.2%及18.4%。
股东方面，本次IPO发行前，党劲峰、梁小平、张泉林、一致行动集团、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实构成一组单一最大股东群体，合计持有约26.29%股份。
海马云的机构投资人主要包括中国移动全资持有的咪咕文化、江苏光一、巨人网络、优刻得等。
在2025年9月的D5轮融资中，海马云的投后估值约25.39亿元。
值得注意的是，招股书披露显示，公司存在着对赌协议的风险，公司与部分投资者签订对赌及回报保证条款，若未能在2026年12月31日前完成上市，将触发股份回购义务。
