近期，日本众议院选举引发市场关注。2月8日，在日本众议院选举中，自民党和日本维新会组成的执政联盟获得过半数议席。本周，日本股市强势冲高，日本债市遭遇抛售，日元汇率小幅反弹。我们认为，日本股市与债市走势分化，并非日本经济增长前景向好所致，而是市场押注日本政府政策持续性及其背后的日元套利交易。长期来看，日本债务和通胀压力将给市场带来更大的不确定性。

　　日本股市涨势并非由经济基本面驱动

　　2月8日，日本首相高市早苗所在的自由民主党在日本众议院选举中获得二战以来最大的单党胜利，市场押注这一压倒性优势将带来政策的连续性，并降低财政状况出现最坏情景的风险。受此影响，日经225指数在2月9日和10日出现强劲上涨，刷新历史高位，最高触及57960.19点。

　　我们认为，日本股市上涨并非反映日本国内经济向好，而是受政策持续性预期、日本海外投资、日元套利交易和日本央行资产购买计划四大利好驱动，但潜在的利率和通胀风险可能带来不利影响。

　　首先，日本众议院选举结果意味着日本政府能够实现政策的延续性。高市早苗在2月9日的讲话中明确承诺，不会通过发行赤字债券来为消费税减免提供资金，而是通过非税收入和补贴审查等方式筹措资金。这一表态与此前市场对其大肆举债的担忧形成反差，叠加执政联盟在日本众议院获得多数席位，强化了市场对日本政府政策连续性与可控性的预期。

　　此次选举后，日本政府的政策方向仍是宽财政和减税。从高市早苗和自民党过往的主张来看，增加开支的优先领域包括国防以及半导体等产业补贴，减税措施则通过降低食品消费税来缓解高通胀对日本居民的冲击。

　　其次，日本股市主要反映的是日本海外投资的前景。日经指数主要锚定的不是本土市场，巴菲特投资日本五大商社也不是看好日本经济，而是看好日本大型跨国公司在全球的盈利表现。日本大型企业一方面砍掉盈利不佳的业务，聚焦上游材料和核心技术领域；另一方面大规模出海投资，大举进入美国、欧洲和新兴国家，日本上市公司50%的营收来自海外市场，在前十大市值公司中，这一比例为70%。

　　再次，日本股市反映的是低融资成本下的日元套利交易带来的赚钱效应。作为美国的战略盟友与资本富裕国，日元长期维持超低利率环境，客观上成为美元资本进行全球套利与杠杆操作的重要工具。与此同时，日本自身也受益于该体系下的稳定资本流动，获得了低风险环境与相对稳定的海外资产收益，这是海外资金不断流入日本股市的主要原因。

　　最后，日本股市主要购买方还包括日本央行，这是日本股市上涨的重要驱动力。截至2026年1月，日本政府通过日本央行和政府养老金投资基金等机构持有的日本股票规模为371.8万亿日元，占东京证券交易所总市值的29.8%，这一比例在2020年日本央行实施质化量化宽松（QEE）政策时一度攀升至56.8%。

　　图为日本央行直接和间接持有的日本股票市值在总市值中的比重（单位：%）

　　日本政策面临诸多不确定性

　　中长期来看，日本财政可持续性受制约、通胀预期“失锚”风险、企业利润和居民收入分配不均、“日本优先”的国防和外交政策带来的潜在风险值得关注。日债利率、供应冲击以及收入分配K型化是潜在的风险点。

　　首先，“日本优先”的外交和国防政策可能引起亚太邻国甚至全球其他国家的抵制，日本可能在对外政策上更具不确定性，或加剧亚洲地区的不稳定性，日元和日本债券可能失去避险地位。

　　其次，日本宽松的财政政策可能令通胀抬升，导致债务失衡。日元持续走弱导致进口物价指数上升的压力陡增，虽然2025年日本名义工资出现较快增长，但是剔除通胀后的实际工资出现了负增长。从债务角度来看，日本政府通过大规模财政扩张和减税来刺激经济，这意味着政府需要发行更多国债，供应增加导致债券价格下跌、收益率上升。大规模财政扩张若无替代财源，将进一步加重日本债务负担，削弱日本国债的信用。

　　最后，日本央行将被迫加息，令融资成本抬升，使得套利交易减少，从而可能引发日本更多深层次问题。在债市遭遇抛售后，日本股市可能很难幸免。日本央行已反复强调货币政策的目标是物价稳定，财政纪律与债务路径是政府责任。对由财政驱动的债券收益率上行，日本央行不做无条件托底，或仅在市场失序的极端情况下介入日本债券市场。

　　综合来看，日本股市与债市走势背离，并非受日本经济好转、企业盈利改善等因素驱动，而是受政府政策可持续性预期、日本海外投资、日元套利交易和日本央行持有较大规模股票等因素推动。中长期来看，日本政府政策带来的负面冲击和不确定性可能意味着日本股市存在较大的下行风险，尤其是日债收益率攀升代表融资成本上升，一旦日元利率突破阈值，那么套利交易将大规模离场，日本央行将面临巨额损失，日本企业海外投资收缩，日本股市最终将受到波及。投资者可以运用芝商所的微型日经225指数期货合约来对冲潜在风险。（作者单位：华闻期货）