中国上市公司已不再由地产、基建、消费、传统信用周期所驱动，而更多来自于“科技驱动生产力”，以及“把商品卖到全球去”。2025年前三季度利润改善最大的行业，几乎全部与科技相关、与外需相关。“高质量发展”“新质生产力”不再是一句官方的表述，而是刻画在经济的转型中，上市公司作为最优质的一批中国企业代表，映射了经济转型的变化，我们也必须对A、H股盈利预判框架做出重大调整。如果桎梏于历史规律，可能会在全新的市场运行阶段错失很大的机遇。
来源：新财富杂志
2024年“9·24行情”启动以来，随着中国经济系统性风险的下降、全球AI产业趋势的共振，中国权益资产步入了新一轮牛市。
A、H股与全球共振，2025年也是全球主要权益资产的牛市，且全球股市呈现出趋同的交易特征：“科技+资源”同步走强，估值驱动，市值集中度迈向新高。
而在这新一轮牛市运行的过程中，无论是和机构投资者交流，还是在研究中感悟，我们都体会到一个愈发值得讨论的新趋势历史经验和规律总是用来被打破的。
我们把2025年以来引发热议、引人深思的“可能被打破的规律”做了一个总结，值得思考的是：如果桎梏于历史规律，可能会在全新的市场运行阶段错失很大的机遇。
展望未来，哪些历史规律已经或者很可能被打破？我们该如何迎接这些变化背后指向的全新时代？
第一，与历史的固有思路相比，A、H股盈利的研判框架当下必须做出重大调整：在地产、基建、内需消费等传统领域经济体感未有改善的情况下，A股非金融企业的净资产收益率（ROE）在2025年已经实现了连续3个季度的企稳。
第二，A股历史上还没有连续3年出现过“提估值”的情形，在2024―2025年连续两年估值正贡献的情况下，如何看待2026年的估值变化？历史规律能否打破？
第三，A股历史上连续3年涨幅排名前五的行业，历史上只出现过1次，即2016―2020年的食品饮料行业，其他行业都无法连续领涨3年。2026年，通信和电子的表现能否打破行业涨跌“事不过三”的历史规律？
第四，2025年，电子行业的机构持仓比例创出单个行业的历史上限，也打破了所谓的“20%持仓即见顶”的历史魔咒，TMT板块的持仓比例超过了当年的“茅指数”。
第五，每一次产业周期中的牛市，TMT板块成交占比都会突破历史的上限；2025年DeepSeek爆发时期，TMT板块的成交额占比也突破历史上限。
第六，继黄金2024年一季度突破历史周期的上沿后，2025年伦敦金属交易所（LME）铜价也突破了历史上每一轮涨价周期的价格上限。
事实上，上述被打破，或可能被打破的规律背后，隐含了全球政治经济局势、中国经济驱动力发生的变革。
如果试图去解释这些“被打破的经验”，我们理解有以下几点深刻的转变。
首先，A、H股盈利研判框架的变革，体现出中国上市公司已不再由地产、基建、消费、传统信用周期所驱动，而更多来自于“科技驱动生产力”，以及“把商品卖到全球去”。
2025年前三季度利润改善最大的行业，几乎全部与科技相关、与外需相关，包括钢铁、水泥等传统行业，或是海外收入贡献度连年提升，或是并购海外产能，形成报表支撑。
“高质量发展”“新质生产力”不再是一句官方的表述，而是刻画在经济的转型中，而上市公司作为最优质的一批中国企业代表，映射了经济转型的变化，2025年体现出了优于宏观数据的盈利韧性，这也会影响我们对后续A、H股盈利预判的框架。
第二，本轮监管对于资本市场的态度回温、调控的柔韧性上升，目标是建立一个“有包容性、有吸引力”的资本市场，维持慢牛格局。
因此，未来徐徐而来的增量资金（如居民资金、外资）值得期待。虽然2024―2025年A股估值连续提升，但提升幅度跟历史相比并不大，在盈利预期稳定、增量资金入市的背景下，未来A股估值有希望继续提升，打破“提估值时间不超过两年”的历史规律。
第三，AI作为第四次通用技术创新，带动的科技变革继续影响全球。上世纪90年代的计算机时代，A、H股还没有足够多的上市的科技股票能够实现海外映射；但这一次，A、H股与全球共享盛宴，因此，科技的历史经验规律失去了比较的意义。
科技板块的机构持仓比例水涨船高，TMT成交占比创新高，都是对经济转型的合理映射传统由地产、基建带动的经济上行周期，需求侧的带动链条很长，对应着A、H股很多行业和股票可能同步改善，实现“百花齐放”，机构持仓也更加多元化；但经济转型、结构突出的背景下，无论是交易拥挤度，还是机构持仓，可能都会更加集中。
数据显示，“三新产业”（新产业、新业态、新商业模式）占GDP的比重提升，带动了A、H股新兴产业上市公司收入/利润权重的提升，进而推动了A、H股新兴产业市值权重提升（基准），最终拉动了机构持仓权重突破历史上限。
与之对应的是前面提到的历史上行业领涨“事不过三”规律。为何是三年？历史上，一轮传统上由地产、基建带动的上市公司产能周期、库存周期、盈利周期，基本上就对应着3―3.5年的时间规律。
需求改善会驱动上市公司扩产，扩产带来产能过剩，产能过剩引起价格下跌，从而使得景气回落。产业景气周期约维持2―3年，因此，行业表现也很难超越3年。
当然，A股市场上，这一规律在白酒产业上行周期已经失效过一次白酒产业在2016―2020年连续领涨；而在上世纪90年代美股科网泡沫的时候，相关行业及重点公司的景气周期更是长达8年左右，实现了6―8年的连续上涨。因此，对新一轮的科技创新周期，我们可以保持对出现更长时段连续高景气的可能性的观察。
最后，全球的叙事也在变化，不仅仅是过去几年的黄金，也指向当前的铜。铜价在2025年四季度已经突破历史上限，类似于2024年一季度的黄金，这意味着铜的定价框架也在发生变革与全球制造业采购经理指数（PMI）正相关，供给持续紧俏，叠加全球“新能源+AI”时代电气化的新需求，可能构成下一个阶段的战略能源定价框架。
具体而言，我们可以从以下几个方面展望2026年的市场。
A、H股估值和盈利展望：当前A、H股相对美股估值处于历史低位，安全边际充足。业绩方面，结构转型成效已在报表中体现，“三新”经济占比提升、高技术产业投资权重上升。传统内需资产方面，PPI回升需真实需求支撑，地产市场呈“以价换量”特征。外需资产受益于全球主要国家财政货币宽松及低位库存，海外需求有望复苏。针对AI泡沫担忧，美国AI投资尚处早期阶段，未现泡沫化特征；国内AI产业则处于高投入、低产出的爬坡期，行业规模占比仍低。
资金面展望：2025年A股增量资金格局呈现“险资与监管兜底、存量资金加仓”的特征。展望2026年，居民存款搬家（尤其是中高净值人群）更值得期待，主要支撑因素包括险资与监管兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解等。此外，外资有望成为重要增量，原因在于美元下行压力推升非美资产配置需求，以及A股基本面筑底改善预期增强。
行业比较展望：2026年业绩与股价表现优异的行业预计仍将集中于与全球需求挂钩及科技创新两大主线。具体来看，AI仍是产业主线，海外产业链关注供需缺口（如光芯片、铜箔）、国内产业链关注算力需求反弹与端侧创新机遇。电力和新能源产业迎来困境反转，需求回升与产能出清推动资产周转率改善。铜作为全球资源品，其贝塔行情与全球制造业PMI趋势相关。出口产业链需择优布局，可关注对美出口链的困境反转机会，并寻找海外市占率有望提升的α领域。最后，保险板块在资产端（权益配置提升）与负债端（成本下行）共振下有望改善，券商板块受益于市场活跃度与增量资金。
落实到2026年春季的投资策略上。在牛市思维下，指数短期调整（如跌破20日均线）并非趋势扭转信号，反而可能是布局机会。A股市场呈现鲜明的季节性特征：11月至次年3月往往会“炒预期”（布局低位及来年盈利改善预期），春节前后小盘风格往往占优。对于牛市中的产业主线（如AI、机器人等），在年末出现的阶段性调整属正常波动，其有望在春季躁动中率先重拾升势，甚至领先于市场整体。2026年一季度继续看好海外算力、国产算力、长鑫链条、端侧应用、机器人、储能锂电、铜等链条。
