南方财经 21世纪经济报道记者周蕊纽约报道

　　在全球贵金属市场经历罕见剧烈波动之际，黄金与白银的定价逻辑正被重新审视。最新数据显示，在此前自历史高位大幅回调后，黄金和白银价格于周三整体企稳，并收复部分跌幅。2 月 4 日亚洲交易时段，现货黄金一度上涨约 2%，重新站上每盎司 5000 美元关口；现货白银涨势更为明显，上涨约 4%，报 86.9 美元/盎司。尽管近期反弹力度不小，金价仍较 1 月 29 日创下的历史高点回落约 12%。年初以来，金价累计涨幅接近 15%。

　　对于金银价格剧烈震荡，市场分歧进一步加大：这究竟是一轮典型的技术性修正，还是宏观预期正在发生更深层次的变化，仍待观察。

　　从表面看，地缘政治风险、美国财政赤字扩张以及对美元货币贬值的担忧仍未消退；但与此同时，美元阶段性走强、美联储政策预期波动，以及市场对未来通胀与利率路径的重新定价，也正在对贵金属形成新的约束。尤其是在美联储人事变动预期扰动市场的背景下，资金对风险资产与避险资产的配置逻辑出现明显分化。

　　贵金属的剧烈波动究竟由哪些力量推动？金银之间的分化又反映了怎样的市场结构变化？对于长期投资者而言，近期的回调与反弹，是一次配置机会，还是需要更加谨慎对待的信号？

　　围绕上述问题，南方财经记者专访了大宗商品交易领域的资深专家、纽约商品交易所（COMEX）委员会主席威廉·普普拉。作为长期活跃于黄金、白银及宏观市场的一线交易人士，Purpura 长期以价格结构与市场行为分析见长，强调在高波动环境中通过客观指标理解市场真实定价。在本次对话中，他从仓位结构、美元与利率预期变化、中美市场联动以及投机资金行为等多个维度，系统解析了近期贵金属市场震荡的成因，并分享了其对短期走势与中长期配置价值的判断。

　　南方财经：今天我们想重点聊一聊黄金和白银。在触及历史高位后，黄金和白银经历了一次非常剧烈的回调，但随后又出现反弹。从你的角度来看，此前的那一轮抛售，主要是一种技术性修正，还是反映了宏观基本面出现了实质性变化？

　　William Purpura：当时其实是多种因素在同一时间点叠加出现的结果。首先，市场的仓位已经极度拥挤。我们看到很多“后知后觉”的资金在高位集中进场，形成了非常仓促的买入行为。这种情况通常会出现在抛物线式上涨中，尤其是在白银市场，那一轮上涨明显是由动量驱动的。

　　当价格在历史高位明显超涨时，任何市场都会对哪怕很小的催化因素变得异常敏感。

　　从基本面角度讲，我个人并不太愿意过度解读这些因素，但你又不能完全忽视它们。当时，市场对利率和美元进行了重新定价，同时，对美国货币政策的预期也出现了一些变化。

　　此外，中国市场也发生了一些变化。我们看到，中国市场的保证金水平出现了大幅上调。有消息人士告诉我，上海黄金交易所对其 T+D 合约提高了保证金比例，金属品种的很多期货账户被平仓或被冻结。当这种情况发生时，往往会把大量本来必须维持多头仓位的参与者“清洗”出市场。所以我认为，当时出现的是典型的“弱手出清”。

　　再叠加对美国利率和美元走势的预期变化，黄金和白银几乎是立刻作出了反应。

　　南方财经：确实，市场对黄金和白银的反应几乎发生在凯文·沃什被提名为下一任美联储主席之后。随着美元走强、金价回落，你认为这更像是一次短期的货币政策预期重新定价，还是可能标志着市场对美联储未来政策路径的定价出现了更持久的变化？

　　William Purpura：我认为你这个问题的表述非常准确。这更像是一次重新定价，而不是一些人所说的那种“制度性转向”或“范式改变”。

　　沃什被市场视为在财政和货币政策立场上都相对保守的人选，因此市场可能在非常短的时间内快速调整了预期。 更强的美元、更高的实际利率，以及对通胀容忍度可能下降的预期，在短期内确实会对黄金形成压力，这是消息出来之后的本能反应。

　　必须指出的是，一次人事提名并不能消除结构性的债务问题，也无法解决长期存在的货币信用担忧。如果要形成真正持久的转变，必须依赖持续、明确的政策执行，而不仅仅是人事变化。

　　此外，虽然沃什在历史上对通胀和资产负债表扩张持相对正统的立场，但在一个特朗普式的政治环境中——不断、明确地向美联储施压要求降息——这本身就会制造一种张力。

　　那些高度重视信誉的美联储主席，在政治压力足够大的情况下，最终也可能选择更偏向宽松的立场。如果未来通胀数据走弱，甚至可能为这种政策调整提供一定的“掩护”。

　　所以，从宏观上看，这里其实存在两种相互竞争的解读。

　　但作为交易员，我更关注价格结构，以及市场对政策变化或新闻的即时反应，因为这能告诉我市场是否已经提前消化了这些因素。

　　很多时候，如果出现利多消息，但市场毫无反应，甚至反而下跌，那往往说明市场早已计入了该事件发生的概率。而在当前这一轮行情中，我认为，正是此前市场的极度亢奋与随之而来的波动性，才是推动这些价格剧烈波动的核心原因。

　　白银波动被放大：投机资金主导南方财经：除了美联储主席提名因素之外，我们也注意到，白银的跌幅明显大于黄金，但在反弹时，白银的涨幅同样显著高于黄金。这种差异在多大程度上源于白银的工业属性，又有多少反映了市场中的投机性仓位变化？

　　William Purpura：白银的表现其实非常“典型”。这里面有两个因素同时在起作用。白银一直都是这样——无论上涨还是下跌，幅度都会被放大。而推动这些极端波动的最大因素，正是投机性仓位。白银很容易吸引短线资金，尤其是在行情后段。当这些资金开始撤离时，价格波动往往非常剧烈。 黄金仍然主要被视为储备资产和宏观对冲工具，而白银在情绪层面具有更强的周期性和杠杆效应。

　　让我印象非常深刻的是，昨天我看到白银的隐含波动率一度高达 115%，这几乎是疯狂的水平。相比之下，黄金的隐含波动率也不低，大约在 35% 左右。

　　目前白银的隐含波动率大约在 85%，依然处于极高水平。在这样的波动环境下，再加上当前价格本身已经处于历史高位附近，价格的绝对波动幅度自然会非常大。

　　不过，我认为最近这一轮下跌中，白银实际上在一个关键的区间底部获得了支撑。

　　因此，对短线交易者来说，接下来最重要的是观察价格在反弹过程中，对关键回撤位的反应情况。这也是为什么我始终强调要通过价格结构，来识别支撑、阻力，以及可能出现吸筹和派发的位置。

　　当你基于价格和具体数值进行分析时，你会拥有一个相对客观的衡量标准。这正是我目前关注的重点，我并不对当前的走势感到意外。一切都在“快进”中进行，这是高波动环境下的典型特征。相比之下，我更愿意关注那些可量化、可验证的东西，而不是主观判断。

　　关注黄金占资产组合的比例

　　南方财经：回到黄金本身。金价受到货币政策、利率、美元走势以及地缘政治风险等多重因素影响。 展望未来，你认为投资者在贵金属市场中，最应重点关注哪些指标？

　　William Purpura：如今的市场环境，与 25 年前已经完全不同了。 过去，黄金和白银的交易者是一个相对封闭的小群体。但自 2003 年黄金 ETF 推出之后，情况发生了根本变化。ETF 的出现，相当于将黄金“证券化”，使得资产管理人能够将黄金纳入投资组合，而在此之前，商品资产是被排除在外的。 这极大拓宽了投资者的参与范围，尤其对黄金而言，这是过去20年来最核心的驱动因素。白银则略有不同，因为它同时具备工业属性。此外，央行购金的加入，也进一步放大了黄金的需求。再加上如今全球投资者都可以轻松进入这些市场，使得市场参与者数量远远超过以往。从宏观和经济角度来看，真正具有驱动力的变量，依然是实际利率和美元。由于黄金以美元计价，美元的任何波动，都会在很大程度上反映到金价之中。如果实际收益率持续上升，贵金属可能会面临一定压力，无论地缘政治风险如何。但我并不认为这种情况会长期持续。

　　问题在于，人性往往会让投资者过度关注那些支持自身观点的数据。如果你坚信“黄金应该涨到 6000 美元”，那么你总能找到某些数据来为自己的判断背书，同时忽略掉不利的信息。因此，我更倾向于看价格本身。价格能提供客观的信息，帮助你形成更理性、更少情绪化的判断。市场会告诉你它在做什么，而不是你去告诉市场它“应该”怎么走。

　　我见过太多人因为市场没有按照他们的预期运行而损失惨重。请相信我，市场并不在乎我们任何人的看法。

　　南方财经：最后一个问题，针对长期投资者——他们将黄金视为长期资产配置，而非短线交易工具。这次“回调—反弹”的过程，更像是长期牛市中的健康整理，还是黄金仍需要新的宏观催化剂，才能重新获得持续上涨的动力？换句话说，像上周五那样的急跌，是否意味着“逢低买入”的机会？

　　William Purpura：是的，那确实是一个机会。正如我之前提到的，我一直在寻找关键支撑区域，而市场比我预期更快地到达了那些位置。

　　这种情况正是我在寻找加仓机会时会重点关注的。对于长期投资者而言，黄金作为一种投资工具本身更为合适。回调确实可以成为逐步加仓的机会，尤其是当投资者以资产配置的角度来持有黄金时，更倾向于采用“定投”或再平衡的方式。投资和交易是两件完全不同的事情。如果你在资产组合中配置了 15% 的黄金，当金价下跌时，为了维持比例，你自然会买入更多黄金；反之，当黄金表现优于其他资产时，你可能会卖出一部分。因此，这并不是一个“闭着眼睛全仓买入”的时刻。我更倾向于用一个比喻：就像把一个橡皮球从高处扔下，它会反弹几次，然后才逐渐稳定下来。此外，我昨晚还注意到，中国市场的白银 ETF 出现了非常大量的买盘，这也对今天白银的反弹起到了重要支撑作用。

　　总的来说，波动性既创造机会，也带来风险。但从长期资产配置角度看，在投资组合中持有一定比例的黄金，作为一种低相关甚至负相关资产，依然是一个理性的选择。更重要的是，把注意力放在黄金占你资产组合的比例上，而不是单纯盯着价格水平本身。