在历经5年的上市考验之后，四川吉香居食品股份有限公司（以下简称“吉香居”）最终不得不选择“卖身”。

　　在北京市场监督管理局、重庆市场监督管理局官网，《中国经营报》记者看到，FountainVest Capital Partners GP4 Ltd。（以下简称“方源GP4公司”，为方源资本的实体之一）收购吉香居股权一案，正在进行经营者集中简易案件公示。该案的公示期为2026年1月20日至29日。如果交易顺利完成，方源资本将持有吉香居92%股份。

　　截至记者发稿，上述两个网站未有不同意见发布。就此，记者联系吉香居创始人丁文军，就此次交易达成的背景和如何交割等问题，丁文军未给予回复。

　　“佐餐行业的资本整合会越来越频繁，主要有两个核心方向：一是全国性品牌和区域龙头企业进行整合，全国品牌通过收购区域龙头，既能补齐自己在区域市场的渠道短板，又能获得当地的特色品类资源；二是跨不同细分品类的整合，资本会把各个细分赛道里的企业整合到一起，打造能运营多个品类的平台，这样可以解决行业整体比较分散、单个品类增长动力不足的问题。”食品营销策划专家胡远强表示。

　　从寻求上市到“卖身”的困局

　　经营者集中简易案件公示表显示，此次方源GP4公司通过其间接100%控制的川香四溢（上海）食品有限公司（以下简称“川香四溢”）与吉香居以及吉香居所有现有股东签订《股权购买协议》，约定由川香四溢收购吉香居现有股东持有的吉香居合计92%股份。

　　吉香居创立于2000年年底。记者注意到，千禾味业（603027.SH）招股书曾披露，除了丁文军、李文学分别持有30%和20%股权外，千禾味业的股东伍超群、伍学明、伍超全各持股17%、17%和16%。

　　根据天眼查系统，在2011年，伍超全将所持16%股权转让给丁文军；伍超群、伍学明将股权转让给韩国希杰食品，三兄弟全身而退。

　　2016年，韩国希杰食品通过数次增持，持有吉香居股权比例达60%，累计耗资约1.82亿元。在外资的助力下，吉香居的业绩持续增长，2022年营业收入达约9.89亿元。

　　2020年，华兴证券（前身华菁证券）与吉香居签署上市辅导协议。次年2月，吉香居终于在四川证监局进行辅导备案，辅导机构为民生证券，拟深交所创业板IPO。

　　2023年7月，韩国希杰食品转让所持吉香居全部股权，由红杉资本、腾讯投资以及吉香居管理团队承接。其中，红杉资本通过HSG（红杉中国）持股23%，成为仅次于丁文军的公司第二大股东。

　　天眼查显示，此次股权出让之前，吉香居排名前三的股东分别为持股31.24%的丁文军、持股23%的HSG Growth VII Holdco C， Ltd。，持股10%的股东四川骐汇达科技有限公司，后二者的法定代表人都是丁文军，持股比例排名第四的则是腾讯资本，持股比例约8.43%。

　　如今，时隔一年半，吉香居再度易主。至于丁文军此次缘何出让92%的股权，记者多方联系吉香居方面，都未能获得回应。

　　但历时5年的上市之路，对于丁文军而言，确实充满艰难。截至目前，民生证券的辅导报告都已经做了19期，如此超长的辅导仍未有结果。

　　最新一期的辅导报告显示，吉香居仍存在辅导对象股东变动、董监高变动、募投项目未定、财务内控等主要问题。

　　胡远强认为，吉香居多轮IPO未果出让92%控股权，是佐餐行业中小品牌上市难的典型缩影。中小品牌普遍股权不清晰、财务不规范，冲刺资本市场既面临营收规模小、增长不稳的资本壁垒，也受困于食品安全追溯、内控不达标等监管要求，叠加高盐品类受健康政策约束，上市门槛持续抬高。

　　食品行业专家、“全食展”创始人王海宁认为，吉香居出让股权，首先是盈利持续性不足，佐餐行业多为“区域单品依赖”，全国化成本高，扣非净利易波动；其次是内控与税务不规范，从上游农产品采购到下游经销商返利都存在不规范的现象，而且整改成本很高；再者是股权结构不稳定，尤其是多轮融资后创始人持股稀释，容易导致股东博弈导致上市进程反复。

　　王海宁强调，尤其在资本方面面临估值折价严重的问题和流动性风险，比如酱腌菜、佐餐酱等细分赛道，CR5（行业前五名最大企业的市场份额总和）<30%，行业分散，上市后易成“僵尸股”，机构投资者参与度低。因此，“这成为中小品牌上市难的真实缩影。吉香居多轮IPO未果、股权更迭频繁、财务内控待完善，是佐餐中小品牌上市困局的集中体现。”

　　佐餐市场竞争激烈

　　“目前，我们企业在全国的布局已经完成，就是说在地级市全部都有经销商，在50万以上人口的县城，我们也覆盖了80%以上。2023年，吉香居国内销售额达到了13亿元。”此前，吉香居市场部总监晏敏公开向媒体介绍。

　　对于吉香居13亿元的销售额，熟悉四川佐餐企业的胡远强表示认可。

　　记者在经营者集中简易案件公示表中看到，2024年中国境内酱腌菜市场，吉香居：0%—5%；2024年中国境内复合调味料市场，吉香居：0%—5%。至于具体数额未作显示。

　　有公开数据显示，国内佐餐开胃菜市场整体规模在1000亿元左右，其中榨菜作为细分品类，市场规模为100亿—200亿元，占比10%—20%。此外，记者在商超看到，除了涪陵榨菜、老干妈，还摆放有饭扫光、鱼泉、六必居、川娃子等多个品牌，吉香居旗下则拥有“吉香居”“川至美”和“暴下饭”三个主要品牌。此外，2024年11月，一度曝出四川天味食品集团严禁“好人家”菜谱式调料系列的经销商销售千禾味业旗下火锅类产品，以及吉香居的菜谱式复合调料，可见竞争激烈。

　　为此，丁文军曾喊出“双百工程”：近期目标是在3—5年内将公司推上资本市场，再用5—10年实现年销售规模50亿元；长期则致力于将吉香居建设成一个百年品牌，最终达成百亿销售规模。

　　就此，胡远强认为，未来佐餐行业呈“慢增长、调结构”格局，涪陵榨菜微增是行业真实写照。机会核心在老品精做、老品新做，通过低盐化、零食化、场景化升级提升产品力，下沉市场仍有挖掘空间；企业还需提升整体货盘品质感，在价盘上做更多元立体布局以应对激烈竞争。压力则来自健康政策约束、头部下沉挤压区域市场、原材料价格波动带来的成本压力。

　　在王海宁看来，未来佐餐行业整体趋势有三：首先是存量竞争加剧，增速放缓，头部企业通过整合挤压中小品牌生存空间；其次是健康化、多元化成为主流；最后是资本整合加速，行业集中度提升，中小品牌要么被整合，要么退出市场。“机会来自以下三方面，一是健康化升级机会，二是场景拓展机会，三是B端市场的机会，通过定制化产品可实现‘B端+ C端’双轮驱动。”

　　此外，王海宁认为，未来3—5年，佐餐行业将进入“加速整合期”，呈现“头部集中、区域整合、品类跨界”三大趋势，核心整合方向为“区域龙头与全国品牌、细分品类间的并购”，佐餐企业将通过并购或合作，切入休闲零食、预制菜，拓展消费场景，突破“佐餐”单一场景的增长瓶颈。

　　但胡远强认为， 吉香居引入方源资本有参考价值但不可照搬，中小品牌需赋能产品升级、供应链优化的专业资本，而非单纯卖股权，借资本解决健康化转型的资金技术难题、打破区域渠道壁垒才是关键。“ 借力资本要先聚焦再升级：优先投入产品健康化守住基本盘，再逐步做品类多元化；供应链、渠道升级紧跟产品节奏，资本优先投落地性强的改造。差异化竞争抓区域特色品类或细分消费场景，避开正面价格战。”

　　中国食品行业研究员朱丹蓬乐观地表示，随着中国复合调味品的高速发展，整个复合调味品行业也步入高速增长、高速发展、高速扩容的节点。随着资本的入驻，在综合实力、渠道延展、品类运营方面，对企业有非常好的加持。未来中国复合调味品的资本整合频率会进一步提升，这也给复合调味品中小企业的发展，带来了更好的政策红利、市场红利。