继海伦司上市后，酒馆赛道再现IPO动向。近期，国内头部连锁餐酒吧品牌COMMUNE幻师（母公司“极物思维”，以下简称“幻师”）正式向港交所递交主板上市申请。

　　弗若斯特沙利文数据显示，幻师已连续三年在营收规模上位列行业第一，2024年市场份额达到7.8%，相当于第二、第三名竞争对手合计市占率的两倍。

　　但从招股书数据来看，幻师正面临核心市场同店销售增长乏力、下沉市场拓展遇阻等隐忧。在餐酒融合赛道竞争日趋激烈、跨界玩家不断涌入的背景下，幻师能否成功登陆港股并实现可持续增长，仍有待市场检验。

　　构筑竞争壁垒

　　与传统酒馆不同，幻师采用了全时段运营模式，以提升门店空间利用效率。招股书显示，其门店每日营业时间达16—18小时，覆盖早午餐、下午茶、晚餐及夜间酒市等多个消费场景。

　　此模式推动公司营收从2023年的8.45亿元增长至2024年的10.74亿元，增幅27.1%；2025年前三季度营收达8.72亿元，同比增长14.2%。其发展亦获得资本青睐，2021年年初，幻师获得高瓴投资的A轮融资；2022年，公司完成数亿元A+轮融资，由日初资本领投，高瓴投资、番茄资本跟投。

　　作为目前港股唯一的酒馆上市标的，海伦司自然成为幻师的参照对象。海伦司自2009年创立，2021年上市时市值曾超300亿港元，但如今市值已缩水逾九成。面对赛道标杆的市值困境，幻师的上市前景与成长性面临考验。

　　虽同属“餐+酒”模式，但两者的商业路径存在显著差异。海伦司定位“大众平价小酒馆”，主打低价啤酒与加盟扩张，客单价40—80元，近七成门店位于三线及以下城市。截至2025年8月，其全球门店达583家，直营仅109家。幻师则走“中高端大店”的直营路线，客单价在120—150元，门店集中于一、二线城市。截至2025年9月末门店总数为112家。

　　盘古智库高级研究员江瀚指出，幻师的“餐+酒”模式强化了场景消费与中高端定位，产品结构兼具正餐与酒饮，客单价与用户黏性更高；而海伦司依赖极致性价比，在消费环境变化下盈利空间受到挤压。此外，幻师坚持直营以保障品质一致，且背靠高瓴等机构，公司治理相对规范。

　　高毛利是幻师财报中的突出亮点，这主要得益于酒饮业务，尤其是自有品牌产品。其酒水品类包括生啤、威士忌等，自有品牌销售额占酒精饮品收入超20%。以“幻师”系列啤酒为例，终端售价约20元/瓶，采购成本仅2.5元左右，毛利率高达87.5%。公司还通过自建进出口贸易公司与中央仓库，实现核心酒水直采，优化供应链效率。2025年前三季度，公司整体毛利率达68.7%，长期保持在65%以上，显著高于行业均值。

　　不过，餐食已逐渐成为其收入主力。2025年前三季度，餐食收入占比55%，酒饮收入占比45%。这也反映出在人均餐饮消费承压的背景下，单一依赖酒饮难以支撑增长。

　　扩张隐忧显现

　　尽管规模持续扩大，幻师的经营压力正在显现。同店销售增长疲软、下沉市场适应性不足以及紧张的现金流，共同构成其上市后的主要挑战。

　　作为衡量存量门店运营效率的关键指标，幻师同店销售增长率由2024年的1.9%降至2025年前三季度的-0.3%。分城市看，一线城市连续两个报告期同比下滑；二线城市增速也从2024年的3.6%转为2025年前三季度的-0.2%。

　　幻师解释称，同店下滑主要系应对市场竞争的“战略定价调整”。但在成本持续攀升的背景下，价格下调或持续挤压利润空间。数据显示，2024年，其原材料及消耗品成本同比增长近39%至3.46亿元，2025年前三季度进一步增至2.73亿元；人力成本压力更为突出，2024年雇员相关开支达2.9亿元，同比增长38%，2025年前三季度同比再增21%至2.44亿元。全时段运营需配备厨师、调酒师、服务生等多类人员，随着门店扩张，固定成本占比上升。

　　此外，幻师坚持直营模式，单店建设成本为500万—650万元，使公司资产周转效率偏低，2024年总资产周转率仅为0.8倍。门店拓展已明显放缓：2024年净增16家，2025年前三季度新开9家、关闭7家，净增仅2家。按照计划，幻师未来三年拟新增105—135家门店，但新店需17个月以上爬坡期才能盈利，或对资金链形成压力。

　　餐饮及食品行业专家林岳表示：“幻师开店速度放缓是因为一线城市的同店销售额已连续出现负增长，在一线城市加大开店密度已不太现实。全直营的‘重资产’模式，对选址、运营的要求极高，在整体消费环境承压时，公司应该更注重现有门店的盈利能力。”

　　值得一提的是，截至2025年11月，公司现金及现金等价物不足1亿元，流动负债净额达1.75亿元，存在流动性缺口，而幻师递表前仍宣派8000万元特别股息，令市场质疑其在上市前的资金安排是否审慎。

　　行业竞逐加速

　　面对核心市场增长放缓，幻师将未来寄托于规模扩张与下沉渗透。招股书披露，公司计划2026年至2028年新增105—135家门店，实现门店数量翻倍。此次IPO募资首要用途即为拓展门店网络，通过“幻师臻选店”深化高线城市布局，借“幻师标准店”进入更多低线城市。

　　幻师在招股书中表示，将通过精细化选址与成本可控的投资结构进入下沉市场，借力当地更低的租金与人工成本实现稳定回报。但从现有门店数据来看，幻师不同线级城市的经营效率差距显著。招股书显示，截至2025年9月底，公司90%以上门店位于一、二线城市，三线及以下城市仅9家。2025年前三季度，低线城市门店日均销售额约为一线城市的一半，日均坪效更仅为一线城市的三成左右。

　　江瀚分析称，幻师虽可借力更低租金与人力成本，但低线城市对“餐酒吧”概念的接受度、夜间消费习惯尚未成熟，存在培育周期长、回报不确定的风险。

　　林岳也指出，低线市场的消费逻辑与幻师的中高端定位存在天然矛盾，高端社交场景和定价或难以吸引足够客流，而降低客单价又会侵蚀利润；同时，一线城市成功的重装修、大面积、全时段模型，在低线城市可能面临投资回报周期长、坪效低的风险。

　　林岳表示，破局的思路主要是“本土化”和“轻量化”，本土化是指借鉴地方菜做文章，不完全复制西餐酒饮，可尝试融入本地化的小吃、菜式或轻食等，用“熟悉的味道”降低消费决策门槛。轻量化是指探索面积更小、装修更灵活、投资更轻的小店型，将焦点从“大空间社交”转向 “精准氛围营造” ，用高性价比的软装和活动创造新的体验。

　　近年来，行业竞争态势亦在升温。中国餐酒吧市场高度分散，但竞争者众多：胡桃里、贰麻酒馆等垂直品牌持续角逐；海底捞、点都德等餐饮巨头依托供应链与品牌优势跨界切入；星巴克之类的咖啡品牌也延伸至“日咖夜酒”场景。此外，酒企如青岛啤酒、五粮液等通过自建体验店向下游渗透，进一步加剧市场竞争。

　　在资深企业管理专家董鹏看来，餐饮巨头跨界“餐+酒”本质是场景延伸战略，对于餐酒吧品牌而言，一方面要应对同质化竞争，进一步挖掘夜间经济红利，另一方面要通过复合体验提升客单价与客户黏性。

　　林岳表示，当前市场趋势提升了竞争维度。这些跨界者多为头部品牌，凭借强大的供应链、成熟的品牌认知和雄厚的资金实力，将竞争从单纯的“餐+酒”产品组合，升级为围绕“供应链效率、品牌力与场景创新”的综合较量。

　　“因此，品牌需着力深化自身独特性，避免定位模糊化，并持续强化在核心客群心中的鲜明标签——例如幻师所强调的‘酒饮核心体验’。此外，也可通过开发文创产品、打造子品牌或构建专属文化IP等方式，进一步塑造差异化竞争优势。”林岳补充道。