在市场的聚光灯下，豫光金铅的业绩困局正在等待揭晓。

　　1月28日开盘不到一个小时，豫光金铅再迎涨停封板。至当日收盘时，其股价录得22.54元/股，不仅累计实现4连板，更创下上市以来历史最高价。

　　资本市场的追捧并非无源之水，业绩与股价形成正向共振，2025年前三季度营收、净利润同比双双增长，但这份业绩增长的光鲜表象之下，毛利率低迷、现金流承压、应收款项离奇高增的经营隐忧已然浮现，成为其业绩版图中的暗角。

　　业绩的弱点在股价的光环下被掩盖，泡沫能否继续膨胀，市场情绪或将成为下一波风暴的前奏。

　　针对股价异动等事宜，《华夏时报》记者已于1月26日向豫光金铅提交采访申请，就业绩细节、二级市场表现等问题寻求解答，并于27日电话确认企业相关人员已查收采访提纲。截至发稿前，企业方尚未就上述问题作出正式回应。

　　无矿之痛

　　从地方炼铅作坊到资本追逐标的，豫光金铅的崛起背后，深藏着其业务模式带来的低毛利困境。

　　豫光金铅的根基，始于1957年的一家地方县办炼铅作坊。2000年1月，前者由河南豫光金铅集团等五家单位共同发起组建后，其承接核心铅冶炼及资源综合回收业务，正式步入规范化运营轨道。

　　依托数十年积淀的冶炼技术，豫光金铅聚焦铅、铜冶炼主业，同步回收黄金、白银等贵金属，逐步构建起规模化运营格局。

　　2002年7月，豫光金铅在上海证券交易所挂牌，成为国内铅冶炼行业率先实现上市的企业，成功叩开资本化大门。但这也注定了其盈利模式的先天局限，长期与铅锌等基础金属价格波动深度绑定，难以摆脱行业周期性影响。

　　2008年，豫光金铅凭借奥运奖牌专用白银供应商身份名声大噪，同时引入富氧底吹技术构筑竞争壁垒，却未能突破传统冶炼行业低毛利的固有瓶颈。

　　2025年，豫光金铅迎来关键转折。控股股东豫光集团完成更名及股权无偿划转，控股股东与实际控制人未变、持股比例维持29.61%，保障了经营独立性与业务稳定性。其战略上锚定半导体新材料赛道，叠加自身国内白银产量龙头的市场地位，成为驱动自身估值抬升的核心逻辑。

　　当年，豫光金铅推进高纯碲、铟等7N级产品中试，发力切入高端材料领域以打破国际垄断，该转型方向叠加有色金属价格走高，快速获得资本市场认可。

　　资本的追捧最直接反映在股价上。本报记者梳理发现，2020年以来豫光金铅股价长期在5—6元区间震荡，而2025年全年股价涨幅达92.24%，年内最大涨幅更是突破150%。

　　有意思的是，这场上涨并非一蹴而就，2025年上半年股价波动平缓，半年涨幅仅9.34%；下半年则在贵金属情绪升温与业绩共振的双重催化下，单季度涨幅超75%，上演了“后半程冲刺”的戏码。

　　在2025年三季度业绩说明会中，豫光金铅总经理李新战明确表态，公司高纯稀散金属和半导体化合物项目目前是中试试验阶段，该产品未来效益还需结合后续市场发展、产品销售等情况进行测算评估。

　　上述回应清晰界定了项目的阶段性属性，中试成果距离规模化量产及盈利兑现仍存在不确定性，资本市场的乐观预期与经营基本面的现实进度形成明显脱节，在估值光环之下，经营端的潜在隐忧已逐步显现。

　　而更深层的隐忧，藏在其业务模式里。当头部有色金属企业纷纷砸下重金收购海外矿山、提升自有矿山比例，抢占资源话语权时，豫光金铅仍在产业链中游挣着“辛苦钱”。

　　一家外资全球独立研究与数据机构分析师向《华夏时报》记者直言：“豫光金铅处于全球冶炼成本曲线的高成本区，根源就是缺乏自有矿山。”

　　该分析师进一步解释，豫光金铅生产所需原料100%依赖外购，原材料采购成本完全随行就市，无法像拥有自有矿山的企业那样，在金属涨价周期中赚取矿山端的超额利润。即便公司将金、银、锑、铋等有价金属的综合回收率提升至行业极限，能在极端环境下靠副产品维持微利或盈亏平衡，这也只是“被动求生”的核心逻辑，而非主动盈利的优势。

　　在他看来，原生矿山探矿权、采矿权的缺位，让豫光金铅在行业高景气周期中，盈利的弹性和稳定性远不及资源型企业。

　　在全球矿业资源争夺战愈演愈烈的背景下，这家深耕冶炼环节的企业，如何摆脱“被动打工人”的地位，摆脱低毛利困境？答案，或许藏在其新材料业务的落地速度与资源布局的突破之中。

　　困局

　　高营收低盈利、现金流紧绷等困境相互交织，为这家铅锌冶炼龙头的高估值蒙上浓重阴影，潜藏的经营暗雷正逐步浮出水面。

　　1月28日，豫光金铅披露股票交易风险提示公告，1月21日至27日五个交易日内，公司股价累计大涨45.01%，换手率高企，市场炒作情绪浓厚。公告明确警示，其基本面无重大利好变动，产品价格走势存疑，二级市场估值存在脱离基本面支撑的风险。

　　业绩分化的表象下，早已暗藏盈利疲软的隐患。2025年1—9月，豫光金铅铅产品产销两旺，产量50.20万吨、销量49.46万吨，同比分别增长18.19%、22.02%，增速领跑全品类，这与铅在储能电池、动力电池回收领域的需求扩张及新能源补能政策导向高度契合。

　　但黄金业务却成为拖累，产量9.79吨、销量10.38吨，同比双双下滑，是唯一产销双降的品类。

　　“黄金业务承压，既源于废旧首饰、工业废料等原料回收难度加大，也受金价波动叠加环保成本上升挤压利润所致。”前述外资分析师向本报记者进一步分析道，其白银及阴极铜业务表现平淡，产销增速介于-3%至6.4%之间，未能形成有效业绩支撑，最终导致盈利端陷入“增收不增利”的尴尬。

　　财报数据勾勒出清晰的盈利困局，2025年前三季度，豫光金铅实现营收348.55亿元，同比增长20.12%；归母净利润仅6.21亿元，同比增幅不足营收增速，仅同比增加11.99%；毛利润更是同比锐减23.59%至16.68亿元。

　　毛利率从上年的7.52%骤降至4.79%，不仅大幅低于自身历史水平，较25.75%的行业均值差距更是超20个百分点，暴露了业务结构的深层短板。

　　相较于盈利的“虚胖”，现金流的“瘦弱”更直接危及运营安全。期内，其经营活动产生的现金流量净额为-9.6亿元，同比大幅下滑182.87%，而去年同期该指标尚为11.58亿元。

　　豫光金铅解释，这主要受原材料采购支出增加、应收账款未到回款期及税费增长影响，但三大资产科目的异动，更直观揭示了现金流被抽离的真相。

　　截至2025年三季度末，其预付账款从上年末的5.82亿元增至12.41亿元，增幅达113.23%；应收账款从2.93亿元增至5.02亿元，增幅71.33%；存货从94.58亿元增至120.64亿元，增幅27.56%。三项科目合计占用资金较上年末增加44.74亿元，直接加剧了运营资金的紧张。

　　更令人费解的是，其他应收款从上年同期的2.80亿元暴增291.33%至10.99亿元，三季度财报及补充披露文件均未说明激增的具体构成与原因，成为资产负债表上的一大疑点。

　　作为冶炼企业，豫光金铅业绩高增依赖原料采购规模扩张，盈利却受制于价格波动。为缓解成本压力，其选择扩大套保规模以对冲风险。

　　据其2026年第一次临时股东会文件，待审议的议案一拟确定2026年商品期货套期保值方案，保证金及额度总规模不超20亿元，单日合约最高价值不超95亿元。议案提及，期货交易保证金比例较2025年大幅提高，主要产品价格处于历史高位。

　　95亿元合约价值对应其2025年前三季度348.55亿元营收，套保覆盖比例近27%，既反映其对大宗商品价格波动的高度敏感，也凸显其在原材料成本定价上的被动地位。

　　除此之外，套保操作还可能加剧现金流压力。公告提示了流动性风险，有可能面临或出现未能及时补足交易保证金而被强行平仓造成实际损失的风险。结合其2025年三季度末经营现金流净额-9.6亿元（同比下滑182.87%），2026年20亿元套保保证金将进一步占用自有资金，规模相当于2025年三季度末货币资金（19.58亿元）的102%。

　　这可能加剧现金流紧张，迫使豫光金铅依赖融资填补缺口，推高利息成本并拖累净利润。

　　资产负债表疑点未解，豫光金铅临时股东会文件继续新增全资子公司担保额度预计的预案，进一步令其陷入关联方资金占用隐忧，高担保与子公司亏损的连锁风险之中。

　　议案内容显示，2026年其拟为4家全资子公司提供24亿元担保，而其中3家子公司存在财务数据异常。

　　其中，截至上年9月末，上海豫光（贸易业务）资产负债率80.97%，净利润2555万元（同比降31%），却获10亿元担保；江西源丰（有色金属回收）资产负债率87.97%，期内净亏损1.17亿元，仍获8亿元担保；豫光香港（国际贸易）资产负债率368.75%，期内净亏损7723万元，却获4亿元担保。

　　上述分析师坦言，子公司高负债与亏损却能获得大额担保，本质上是母公司通过“担保支持”维持其运营的管理模式。

　　在此框架下，分析师向本报记者介绍可能延伸出两方面潜在风险。首先，若子公司无法偿还贷款，母公司需代偿，相关款项将计入“其他应收款”，为2025年三季度末其他应收款暴增提供了潜在解释方向；

　　截至2026年1月22日，豫光金铅担保总额度为人民币438,300万元，累计担保总额度已占净资产79.57%。一旦关联方违约，公司的净资产将面临直接冲击。

　　盈利能力的“虚胖”，与现金流的“瘦弱”并行，豫光金铅的高估值恐难以支撑其内在的不稳定，市场对其未来的反应或将更加理性。